Finanza Irrazionale

Nessuno sa perché le azioni rendono di più

Sat, 10 Oct 2026 00:00:00 GMT

Quanto renderanno le azioni?

E chi ti dice quanto renderanno nei prossimi dieci anni sta indovinando.

In sintesi

Le azioni battono i titoli di Stato da più di un secolo, e la teoria non sa spiegare di quanto. Il modello standard giustifica poco più di un punto l’anno. Negli Stati Uniti ne sono stati osservati circa 6, nel resto del mondo circa 4.
Il premio sta negli scenari peggiori, e cento anni di dati non bastano a misurarli. Uno o due punti di probabilità in più sui disastri rari portano il premio ai livelli osservati nel mondo.
Se non sappiamo da dove venga il premio, non sappiamo nemmeno quanto sarà. Sul singolo decennio l’errore tipico delle stime è di 3,5 punti, quasi quanto il premio stesso. Il piano va fatto con il numero prudente.

Un dollaro investito in azioni americane nel 1926, con i dividendi reinvestiti, nel 2000 valeva 266 dollari a prezzi costanti. Lo stesso dollaro tenuto in titoli di Stato a breve ne valeva 1,71 (Mehra e Prescott, 2003). Quella differenza si chiama premio azionario, ed è il motore di quasi ogni piano d’investimento: la linea che sale nelle simulazioni di banche e consulenti viene da lì.

Il guaio è che nessuno sa spiegarla. Nel 1985 Rajnish Mehra ed Edward Prescott hanno fatto i conti con il modello che gli economisti usano per dare un prezzo al rischio, e il modello giustifica poco più di un punto l’anno di premio. Negli Stati Uniti ne sono stati osservati circa 6, nel resto del mondo circa 4. La distanza si chiama equity premium puzzle, l’enigma del premio azionario, e in quarant’anni nessuno l’ha chiusa.

Questa nota sostiene una tesi scomoda: se non sappiamo da dove venga il premio, non sappiamo nemmeno quanto sarà. E se qualcuno lo sapesse davvero, il prezzo delle azioni lo incorporerebbe già. Chi ti promette un rendimento preciso, o il momento giusto per entrare, ti vende una certezza che non esiste.

Exhibit 1

Il puzzle in sei numeri

Numero	Cosa misura
6,0 punti	Premio annuo delle azioni americane sui titoli di Stato a breve, 1900–2023
3,9 punti	Lo stesso premio nel resto del mondo
1,25 punti	Il premio che la teoria standard sa spiegare, già con un’avversione al rischio alta
48	L’avversione al rischio che servirebbe per i 6 punti americani; una persona tipica sta attorno a 3
3,7 punti	Il premio che le azioni americane promettono oggi, a ottobre 2026
3,5 punti	L’errore tipico di quella promessa su un decennio, misurato dal 1961 al 2013

Fonti: Dimson, Marsh e Staunton (2024); Mehra e Prescott (2003); Damodaran; calcoli Finanza Irrazionale. Dettagli nelle sezioni 3 e 7.

Per capire cosa vogliono dire questi numeri partiamo da un gioco che in Italia conoscono tutti: Affari Tuoi.

Il fatto

Mehra e Prescott partirono dai dati americani dal 1889 al 1978. Al netto dell’inflazione, le azioni avevano reso in media il 6,98% l’anno; i titoli di Stato a breve, l’equivalente americano dei nostri BOT, lo 0,80%. La differenza, 6,18 punti l’anno, è il premio azionario: quanto in più ha guadagnato chi ha scelto le azioni invece dell’investimento sicuro.

Sei punti sembrano pochi. Su trent’anni fanno la differenza tra due vite.

Exhibit 2

Quanto valgono pochi punti: 10.000 euro dopo 30 anni

Rendimento reale annuo	Valore dopo 30 anni, in euro di oggi	Corrisponde a
1%	13.500	Titoli di Stato a breve, USA 1889–1978
4%	32.400	Azioni con un premio di 3 punti, la metà
7%	76.100	Azioni, USA 1889–1978

Calcolo a tasso costante.

Due avvertenze prima di usare questi numeri. La prima: 6,18 è una media aritmetica, la semplice media dei rendimenti anno per anno. Chi resta investito ottiene meno, perché le perdite pesano sulla composizione: un +50% seguito da un −50% dà una media di zero, eppure 100 euro diventano 150 e poi 75. Con le oscillazioni tipiche delle azioni la differenza è di circa 2 punti l’anno.

La seconda: il premio oscilla di circa 20 punti da un anno all’altro, quindi anche cento anni di dati lo misurano con un margine di circa 2 punti in più o in meno. Il premio americano del Novecento stava, con buona probabilità, tra 3 e 11 punti. Il fatto di fondo però regge: in ogni Paese con un mercato serio e dati lunghi, le azioni hanno battuto i titoli di Stato a breve.

Lezione di Affari Tuoi

Per capire perché quel premio è un enigma serve un’idea sola: come si dà un prezzo al rischio. Il modo più semplice per vederla va in onda su Rai 1. Ad Affari Tuoi ci sono 20 pacchi chiusi, con premi da 0 a 300.000 euro. Il concorrente ne tiene uno e apre gli altri un po’ alla volta; ogni tanto il Dottore telefona e offre una somma sicura per chiudere la partita.

Seguiamo un concorrente che a casa ha 50.000 euro di risparmi. Restano due pacchi: uno contiene 0 euro, l’altro 300.000. Il Dottore offre 60.000 euro. Accetta o rifiuta?

Valore atteso ed equivalente certo

Il valore atteso del pacco è la media dei premi pesata per le probabilità: metà di 0 più metà di 300.000, cioè 150.000 euro. È quanto vincerebbe in media chi giocasse questa partita mille volte. Il concorrente però la gioca una volta sola, e quella volta può tornare a casa con zero.

Per questo conta l’equivalente certo: la somma sicura che, per quella persona, vale quanto il pacco. Chi guarda solo al valore atteso valuta il pacco 150.000 euro e rifiuta. Chi è avverso al rischio lo valuta meno, per un motivo semplice: i primi 150.000 euro gli cambiano la vita più dei secondi 150.000. La differenza tra valore atteso ed equivalente certo è il premio per il rischio, cioè quanto si è disposti a lasciare sul tavolo pur di avere la certezza.

Gli economisti misurano l’avversione al rischio con un numero, γ (gamma). Con γ = 0 conta solo il valore atteso; più γ è alto, più pesa lo scenario peggiore. Molte stime sul comportamento reale delle persone indicano valori attorno a 3 o più bassi, e Mehra e Prescott considerano 10 il limite massimo plausibile. Conta anche quanto si possiede già, perché la vincita si somma ai risparmi.

Exhibit 3Equivalente certo in euro

Quanto vale un pacco, per chi lo tiene

4.003 €Risparmi 50.000 € · avversione 10

Ultimi due pacchi da 0 e 300.000 euro. La linea tratteggiata è l’offerta del Dottore, 60.000 euro. Formula in Metodo e fonti. Calcoli Finanza Irrazionale.

Con γ = 2 il pacco vale 37.500 euro sicuri, e l’offerta di 60.000 va accettata. Con γ = 1 vale 82.288 euro, e va rifiutata. Lo stesso γ = 2 in mano a un milionario dà 130.435 euro: per lui rifiutare è la scelta giusta. La stessa offerta è giusta per uno e sbagliata per l’altro.

Accettare, rifiutare, cambiare

La regola è semplice: si accetta se l’offerta supera il proprio equivalente certo. Quando restano molti pacchi, rifiutare tiene aperta la possibilità di offerte future, e il confronto va fatto con l’equivalente certo di continuare a giocare. Cambiare pacco senza nessuna informazione non sposta nulla: ogni pacco chiuso ha le stesse probabilità di contenere ciascuno dei premi rimasti.

Cosa fanno davvero i concorrenti

Thierry Post, Martijn van den Assem, Guido Baltussen e Richard Thaler (2008) hanno studiato le decisioni dei concorrenti nelle versioni olandese, tedesca e americana del gioco, Deal or No Deal. Le scelte dipendono molto da come è andata la partita: l’avversione al rischio cala dopo aperture sfortunate, quando si spera di recuperare, e dopo aperture molto fortunate. Chi ha appena visto sparire il pacco da 300.000 euro gioca in modo diverso da chi non l’ha mai avuto in partita, anche con gli stessi pacchi rimasti. Lo ritroveremo in Borsa.

Dal pacco alla Borsa

Investire funziona allo stesso modo. Il titolo di Stato è l’offerta del Dottore: una somma certa. Le azioni sono il pacco. Il premio azionario è quanto in più, in media, il mercato paga a chi tiene il pacco. Con una differenza decisiva: ad Affari Tuoi conosciamo i premi rimasti e le loro probabilità, in Borsa non conosciamo né gli uni né le altre.

Perché è un enigma

Un’azione rende poco proprio quando l’economia va male, cioè quando un euro in più servirebbe di più. È un’assicurazione al contrario. L’assicurazione sulla casa ha un rendimento atteso negativo e la compriamo lo stesso, perché paga quando le cose vanno male; un’azione la teniamo solo in cambio di un premio. Secondo la teoria, quel premio è il prodotto di due ingredienti:

premio = avversione al rischio × quanto le azioni crollano insieme ai consumi

Il secondo ingrediente è il punto debole. Negli Stati Uniti dal 1889 al 1978 i consumi per abitante, cioè quello che le famiglie spendono per vivere, sono cresciuti dell’1,8% l’anno con oscillazioni tipiche del 3,6%. La Grande Depressione è dentro questi dati, eppure la spesa delle famiglie si è mossa poco. Se i consumi oscillano così poco, le azioni possono “tradire” le famiglie solo di poco, e il premio dovrebbe essere piccolo. Con γ = 10, già al limite del plausibile, il modello dà 1,25 punti. Per arrivare ai 6 osservati serve γ attorno a 48.

Exhibit 4% l'anno

Il premio che il modello classico sa spiegare

Modello, γ = 20,25
Modello, γ = 40,50
Modello, γ = 10 · limite plausibile1,25
Modello, γ = 486,00
Premio osservato, USA 1889–19785,95

Fonte: Mehra e Prescott (2003). Premio del modello = γ × varianza della crescita dei consumi (0,00125). Premio osservato: ln(1,0698) − ln(1,008); come differenza semplice è 6,18 punti. Calcoli Finanza Irrazionale.

La barra in evidenza è il premio osservato. Il modello la raggiunge solo con γ = 48, quasi cinque volte il limite plausibile.

Il mercato davanti ai pacchi

Cosa vuol dire γ = 48? Torniamo al concorrente con 50.000 euro di risparmi e chiediamoci quanto accetterebbe al posto di due pacchi, uno piccolo e uno grande.

Exhibit 5

Quanto accetteresti al posto del pacco?

Chi gioca	γ	Pacco da 0 o 10.000 € (valore atteso 5.000)	Pacco da 0 o 300.000 € (valore atteso 150.000)
Indifferente al rischio	0	5.000 €	150.000 €
Persona tipica	3	4.321 €	20.000 €
Limite plausibile	10	2.950 €	4.003 €
Come il mercato mondiale	31	1.162 €	1.169 €
Come il mercato americano	48	743 €	743 €

Equivalente certo con 50.000 euro di risparmi. γ = 31 e γ = 48 sono le avversioni al rischio che il modello richiede per spiegare il premio del resto del mondo (3,9 punti) e quello americano (6 punti).

Con γ = 3 il concorrente lascia sul tavolo 679 euro del pacco piccolo, circa il 14% del valore atteso. Con l’avversione al rischio che serve a spiegare il premio americano ne lascia 4.257, l’85%, e per il pacco grande accetterebbe la stessa cifra: 743 euro contro un valore atteso di 150.000. A quel livello di paura conta quasi solo il pacco vuoto. Nessuno sceglie così un mutuo o un lavoro.

Alzare γ non basta

Anche accettando un γ così alto il modello si rompe altrove, come ha notato Philippe Weil nel 1989. Una famiglia così avversa al rischio vuole anche consumi regolari nel tempo, e in un’economia che cresce vorrebbe indebitarsi oggi contro il reddito più alto di domani. Per convincerla a non farlo il tasso d’interesse dovrebbe essere altissimo: con γ = 10 il modello dà un tasso reale del 12,7%, contro lo 0,8% osservato. Il problema non si risolve alzando un numero.

E se il modello fosse semplicemente sbagliato?

Lo è, almeno in parte: un enigma di questo tipo è proprio la prova che qualche ipotesi non regge. Il modello di Mehra e Prescott tratta un Paese come un’unica famiglia con un’avversione al rischio fissa, che teme solo le oscillazioni dei consumi medi, e assume che il premio visto in passato sia quello che gli investitori si aspettavano. Buttarlo via e basta non aiuta, perché lo stesso schema serve a ragionare di tassi, pensioni e politica monetaria. E il problema va oltre la singola formula: Lars Hansen e Ravi Jagannathan (1991) hanno mostrato che qualsiasi teoria, per giustificare il premio americano, deve dare a un euro in recessione un valore molto più alto di un euro in espansione, e i consumi medi non oscillano abbastanza per farlo.

Quarant’anni di ricerca hanno battuto tre strade.

Exhibit 6

Tre modi in cui il modello può sbagliare

Dove sbaglia	L'idea	Un esempio	Chi l'ha proposta	Quanto aiuta
Il rischio vero è più grande	Le azioni sono in mano a pochi, e in recessione si perde anche il lavoro. Oppure esistono disastri molto peggiori di quelli visti negli USA	Nel 2009 chi perdeva il posto vedeva anche dimezzati i risparmi in Borsa	Mankiw e Zeldes 1991; Constantinides e Duffie 1996; Rietz 1988; Barro 2006	Con i disastri rari il conto quasi torna (sezione 6)
Le persone pesano il rischio di più	Ci si abitua a un tenore di vita, e le perdite fanno più male dei guadagni	Chi vive con 3.000 euro al mese sente un taglio a 2.000 come un disastro, anche se a 25 anni con 2.000 stava benissimo	Campbell e Cochrane 1999; Benartzi e Thaler 1995	Funziona, con ipotesi difficili da verificare
Il premio passato era più alto di quello atteso	I prezzi sono saliti più degli utili, le tasse sui dividendi sono scese, gli USA sono stati il Paese più fortunato	Dal 1951 al 2000: 7,43 punti incassati contro 2,55–4,32 attesi	Fama e French 2002; McGrattan e Prescott 2001	Spiega una parte del premio USA del dopoguerra

Quanto spesso guardi conta

La seconda strada merita un esempio, perché riguarda chiunque abbia un’app d’investimento sul telefono. Amos Tversky e Daniel Kahneman (1992) hanno stimato che una perdita pesa circa 2,25 volte un guadagno della stessa misura: perdere 100 euro fa male quanto ne fa piacere vincerne 225. Shlomo Benartzi e Richard Thaler (1995) hanno calcolato che un investitore così, se controlla il portafoglio circa una volta l’anno, è indifferente tra azioni e obbligazioni ai rendimenti storici americani. Il premio, per lui, compensa il dolore di vedere le perdite, e quel dolore dipende da quanto spesso guarda.

Exhibit 7% dei periodi in perdita

Quanto spesso le azioni americane hanno perso, a seconda di quanto aspetti

1 anno21,9
2 anni11,1
3 anni12,9
5 anni10,0
10 anni3,6
15 anni0,0
20 anni0,0

Fonte: rendimenti annui dell’S&P 500 di Damodaran, 1960–2023, in dollari e senza correzione per l’inflazione. I periodi di più anni si sovrappongono. Calcoli Finanza Irrazionale.

Chi guarda ogni anno vede una perdita più di una volta su cinque. Chi guarda ogni vent’anni, dal 1960, non ne ha mai vista una. È lo stesso comportamento dei concorrenti di Affari Tuoi: le scelte rischiose dipendono dalle perdite recenti.

Quindi?

Ogni strada spiega una parte del premio, e ognuna si regge su un’ipotesi che nessuno sa verificare. Alla domanda “da dove viene il rendimento in più delle azioni?” la risposta onesta, dopo quarant’anni, è che non lo sappiamo con precisione. Per chi risparmia la conseguenza è concreta: se la teoria non sa dire quanto debba valere il premio, non lo sa dire nemmeno chi la usa per costruirti un portafoglio.

Il vincitore della lotteria

Il puzzle è nato con i dati americani, e gli Stati Uniti sono il caso più fortunato della storia finanziaria: oggi valgono il 62% della Borsa mondiale, partendo da un mercato globale molto più equilibrato nel 1900. Studiare il premio solo lì è come stimare le vincite medie di Affari Tuoi guardando solo le puntate in cui è uscito il pacco più ricco.

Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton ricostruiscono i rendimenti di 35 mercati dal 1900. Dal 1900 al 2023 il premio sui titoli di Stato a breve è stato di 6,0 punti l’anno negli Stati Uniti e 3,9 nel resto del mondo, e anche dal 2000 al 2024 le azioni globali hanno battuto i titoli di Stato a breve di 4,3 punti l’anno. Il premio però cambia molto da un secolo all’altro.

Exhibit 8punti l'anno

Il premio secolo per secolo

Periodo	Stati Uniti	Regno Unito
1800–1899	−0,6	1,4
1900–1999	5,5	4,6
2000–2023	1,7	0,6
1800–2023	2,3	2,7

Premio delle azioni sulle obbligazioni sicure. Fonte: Chambers, Dimson, Ilmanen e Rintimäki (2023), riportati da APG.

Il Novecento americano, il secolo su cui è nato il puzzle, è il valore più alto della tabella. Tra il 1793 e il 1862, secondo Edward McQuarrie, le azioni americane non hanno battuto le obbligazioni in nessun periodo di trent’anni. E il Giappone ricorda che non serve andare lontano nel tempo: l’indice Nikkei toccò il massimo alla fine del 1989 e lo ha superato di nuovo solo nel febbraio 2024, più di 34 anni dopo.

Nella sezione 4 abbiamo visto che negli Stati Uniti, dal 1960, nessun periodo di vent’anni ha chiuso in perdita in dollari. Allargando lo sguardo il quadro cambia. Aizhan Anarkulova, Scott Cederburg e Michael O’Doherty (2022) hanno raccolto circa 2.700 anni di dati di Borsa di 39 Paesi sviluppati. Rimescolando a blocchi la loro storia per simulare milioni di percorsi possibili, stimano una probabilità del 12% che un investitore diversificato perda potere d’acquisto in 30 anni. Anche dentro gli Stati Uniti il premio è concentrato: secondo Hendrik Bessembinder (2018), il 4% delle società quotate dal 1926 spiega tutta la ricchezza creata in più rispetto ai titoli di Stato, mentre circa il 58% ha reso meno dei titoli di Stato a breve lungo la propria vita in Borsa.

La storia globale rende il premio più piccolo e più fragile, e il puzzle un po’ meno grave. Resta comunque troppo grande: anche i 3,9 punti del resto del mondo richiedono un’avversione al rischio attorno a 31, quella del concorrente che nell’Exhibit 5 accetta 1.162 euro per il pacco piccolo.

Il premio sta nelle code

Delle tre strade, quella dei disastri rari è la più facile da mettere alla prova con un conto. L’idea è pensare al futuro come ai pacchi di Affari Tuoi: un elenco di scenari, ciascuno con la sua probabilità. Quasi tutti gli anni sono normali; molto raramente arriva un disastro, come una guerra o una depressione profonda. Le “code” sono questi scenari estremi, gli esiti più lontani dalla media.

Robert Barro (2006) ha contato i disastri veri di 35 Paesi nel Novecento: cadute del PIL per abitante tra il 15 e il 64%, legate soprattutto alle due guerre mondiali e alla Grande Depressione. Con i consumi di 24 Paesi, Barro, Emi Nakamura, Jón Steinsson e José Ursúa stimano una probabilità dell’1,7% l’anno di entrare in un disastro, che poi dura in media 6,5 anni.

Per vedere quanto pesano ho costruito un’economia semplificata dello stesso tipo. Negli anni normali i consumi crescono del 2,5% con oscillazioni del 2%; negli anni di disastro crollano tra il 15 e il 60%, in media del 28%. Poi ho cambiato una sola cosa: la probabilità annua di un disastro. Per un investitore con γ = 4, vicino alle stime più comuni, senza disastri il premio è di 0,2 punti. Con l’1,7% stimato da Barro e coautori arriva a 4,1, vicino ai 3,9 osservati fuori dagli Stati Uniti.

Exhibit 9premio in % l'anno · illustrativo

Quanto pesa la coda

Nessun disastro0,2
Disastri allo 0,5% l'anno1,5
All'1%2,6
All'1,7% · stima di Barro e coautori4,1
Al 2%4,7
Al 3%6,4

Illustrativo. Economia semplificata con disastri rari e γ = 4: crescita dei consumi 2,5%, volatilità 2%, sconto del futuro 3% l’anno, cadute dei consumi tra 15% e 60% (media 28%). Riferimenti: Barro, Nakamura, Steinsson e Ursúa (2010); Dimson, Marsh e Staunton (2024). Calcoli Finanza Irrazionale.

Uno o due punti di probabilità in più sugli scenari peggiori bastano a portare il premio ai livelli osservati nel mondo. Le oscillazioni degli anni normali, che sono quasi tutta la storia osservata, contano poco. Nei dati americani di Mehra e Prescott la Grande Depressione c’è già; mancano le catastrofi più profonde viste in altri Paesi, come le guerre combattute in casa.

I prezzi pesano i disastri più della loro frequenza

Torniamo al Dottore. Se offre 60.000 euro per un pacco che contiene 0 o 300.000, si comporta come chi pensa che il pacco vuoto abbia l’80% di probabilità, invece del 50%: solo così il valore atteso sarebbe 60.000. Gli economisti chiamano queste probabilità “neutrali al rischio”: sono quelle che si leggono nei prezzi, gonfiate negli scenari in cui un euro vale di più. Nel modello con γ = 4 e disastri all’1,7%, i prezzi trattano i disastri come se avessero il 9,7% di probabilità, quasi sei volte di più. Il premio azionario è il compenso per questa distanza.

Un secolo fortunato è normale

Exhibit 10

Probabilità di passare cento anni senza un disastro

Probabilità di disastro ogni anno	Un disastro in media ogni	Probabilità di un secolo senza disastri
0,5%	200 anni	61%
1%	100 anni	37%
1,7% (stima di Barro e coautori)	59 anni	18%
3%	33 anni	5%

Un secolo tranquillo come quello americano è compatibile sia con un mondo in cui i disastri arrivano ogni due secoli sia con uno in cui arrivano ogni sessant’anni. Cent’anni di dati non bastano a capire in quale viviamo, e due persone razionali possono guardare la stessa storia e chiedere premi molto diversi.

Chi possiede azioni è nella posizione di chi vende assicurazioni contro i terremoti in una zona dove non ne arriva uno da ottant’anni: ogni anno incassa i premi e sembra che guadagni senza rischio. Il rischio c’è, semplicemente non si è ancora visto. Gli economisti lo chiamano peso problem, dal peso messicano: negli anni Settanta i tassi in Messico restarono a lungo più alti di quelli americani, in attesa di una svalutazione che arrivò solo nel 1976.

Un limite va detto: in questa economia semplificata il tasso privo di rischio esce al 4,2%, più alto dell’1% circa osservato. Il modello mostra un meccanismo, e i suoi numeri vanno letti come un’illustrazione.

Si può prevedere quanto renderanno?

C’è un argomento che non ha bisogno di teoria. Ad Affari Tuoi il Dottore sa cosa c’è nei pacchi, e le sue offerte ne tengono conto. In Borsa il Dottore è il mercato stesso: milioni di persone che comprano e vendono con tutto quello che sanno. Se un indicatore dicesse con sicurezza che le azioni renderanno poco, tutti venderebbero, il prezzo scenderebbe e il rendimento atteso tornerebbe normale. Quello che si sa è già nel prezzo. Quello che resta è il compenso per un rischio, e si incassa solo correndolo.

Vediamo i due strumenti più usati per stimare il premio atteso, e quanto ci hanno preso.

Il premio che il prezzo promette

Prendiamo un appartamento che costa 200.000 euro e rende 6.000 euro d’affitto netto l’anno, il 3%. Se l’affitto cresce del 2% l’anno, chi compra può aspettarsi circa il 5% l’anno: il 3% che incassa più il 2% di crescita. Il prezzo di oggi, insieme agli affitti previsti, contiene già il rendimento atteso.

Aswath Damodaran, professore alla New York University, fa ogni mese lo stesso conto con l’indice S&P 500. Parte dal livello dell’indice e stima quanto le aziende restituiranno agli azionisti tra dividendi e riacquisti di azioni proprie. Fa crescere questi flussi per cinque anni al ritmo previsto dagli analisti, poi al ritmo del rendimento del titolo di Stato a 10 anni, e cerca il tasso che rende il loro valore attuale uguale al prezzo. Quel tasso è il rendimento atteso delle azioni; tolto il rendimento del titolo a 10 anni, resta il premio implicito.

Al 1° ottobre 2026 la stima è di 3,70 punti sopra un titolo di Stato a 10 anni che rendeva il 5,29%: un rendimento atteso di circa il 9% nominale l’anno. Con altre ipotesi sui flussi futuri Damodaran ottiene valori tra 3,3 e 5,7 punti. Attenzione al confronto: qui l’alternativa sicura è il titolo a 10 anni, e su questo il premio storico americano dal 1900 è di 4,7 punti invece di 6,0.

Promesso contro realizzato

Il premio implicito è una promessa. Per ogni anno dal 1961 al 2013 l’ho confrontato con quello che è successo nei dieci anni successivi: il rendimento annuo delle azioni americane, dividendi inclusi, meno quello del titolo di Stato a 10 anni, con i dati di Damodaran.

Exhibit 11premi in punti l'anno

Tre promesse e come sono andate

Fine anno	Premio promesso	Azioni USA, 10 anni dopo	Titolo a 10 anni, 10 anni dopo	Premio realizzato	10.000 $ in azioni dopo 10 anni
1979	6,45	17,3% l’anno	12,0% l’anno	5,4	49.500 $
1999	2,05	−0,9% l’anno	6,3% l’anno	−7,2	9.100 $
2008	6,43	13,0% l’anno	2,0% l’anno	11,0	33.900 $

Nel 1999 la promessa era bassa e il decennio è andato male: chi aveva 10.000 dollari in azioni ne aveva 9.100 dieci anni dopo, mentre nel titolo di Stato sarebbero diventati 18.300. Nel 2008 la promessa era alta ed è andata benissimo. La direzione era giusta, la misura molto meno.

Exhibit 12% l'anno, per anno della promessa

Il premio promesso e quello realizzato, 1961–2013

10,4%Premio realizzato · promessa di fine 2013

Fonte: Damodaran, premio implicito sull’S&P 500 a fine anno (fino al 1984 solo dividendi) e rendimenti annui di S&P 500 e titolo di Stato a 10 anni. Premio realizzato: rendimento annuo composto delle azioni nei dieci anni successivi meno quello del titolo a 10 anni. Calcoli Finanza Irrazionale.

In media la promessa è stata mantenuta: 4,0 punti promessi, 3,8 incassati. Sul singolo decennio però l’errore tipico è stato di 3,5 punti, quasi quanto il premio stesso.

Il CAPE e la sua versione corretta

Il secondo strumento guarda le valutazioni. Il CAPE di Robert Shiller è il prezzo dell’indice diviso per la media degli utili degli ultimi dieci anni, corretti per l’inflazione: dice quanti anni di utili “normali” si pagano comprando l’indice. A ottobre 2026 vale 40,7, secondo una stima provvisoria; a luglio era più alto del 98,7% dei mesi dal 1881. Per i pessimisti è il segnale di una bolla.

Il CAPE però va maneggiato con cura. Per un secolo ha avuto una media di circa 15, e da gennaio 1995 la sua media è sopra 28. Dino Palazzo, economista della Federal Reserve, sostiene in un lavoro del 2026 che buona parte di questo salto sia un effetto delle regole contabili. Una società che spende un miliardo in ricerca su un nuovo farmaco registra quel miliardo come costo dell’anno, anche se il farmaco venderà per un decennio; e le svalutazioni straordinarie sono diventate più frequenti e più grandi. Entrambe le cose abbassano gli utili e gonfiano il CAPE. Il CAPE-H di Palazzo, “storicamente confrontabile”, tratta la ricerca come un investimento ed esclude le voci straordinarie.

Quanto predicono davvero

Exhibit 13

Quanto predicono gli indicatori

Indicatore	Orizzonte	Risultato	Fonte
Premio implicito di Damodaran	10 anni	Spiega il 41% delle differenze tra un decennio e l’altro	Calcoli su dati Damodaran, 1961–2013
Premio implicito di Damodaran	1 anno	Spiega il 7%	Calcoli su dati Damodaran, 1961–2022
CAPE tradizionale	5 anni	Fuori campione fa peggio della semplice media storica	Palazzo (2026), secondo The Capital Spectator e vc.ru
CAPE-H	5 anni	Spiega circa il 18% delle variazioni dei prezzi; i dividendi restano imprevedibili	Palazzo (2026), stesse sintesi
CAPE sopra 30	10 anni	Rendimento reale mediano di −1,1% l’anno, calcolato su due soli episodi (1929 e 1997–2002); dal 2017 a luglio 2026, invece, +11,1% l’anno	The Trading Tools
46 indicatori accademici del premio	Vari	Più di un terzo non regge nemmeno sui dati originali; circa metà dei restanti fallisce fuori campione	Goyal, Welch e Zafirov (2024)
97 regole per scegliere azioni	Dopo la pubblicazione	Il vantaggio scende in media del 58%	McLean e Pontiff (2016)

Fonti: Damodaran; Palazzo (2026), secondo The Capital Spectator e vc.ru; The Trading Tools; Goyal, Welch e Zafirov (2024); McLean e Pontiff (2016).

“Fuori campione” vuol dire usare l’indicatore solo con le informazioni disponibili in quel momento, come farebbe un investitore vero: è la differenza tra un pronostico fatto prima della partita e uno fatto dopo averla vista. Il migliore della tabella, il CAPE-H, lascia fuori l’82% di quello che succede ai prezzi nei cinque anni successivi.

Il motivo per cui i segnali si consumano è quello del Dottore: appena una regola diventa nota, chi la conosce la usa e i prezzi si adeguano. Quello che resta prevedibile ha un costo. Quando i prezzi sono alti il premio atteso è più basso, e resta comunque positivo; vendere vuol dire rinunciarvi in cambio della speranza di indovinare un crollo che nessun indicatore sa datare.

Il termometro di oggi

Exhibit 14

Cosa dicono i prezzi a ottobre 2026

Misura	Valore	Confronto	Lettura
Premio implicito S&P 500 (Damodaran)	3,70 punti	Media 1960–2024: 4,25	Sotto la media
Titolo di Stato USA a 10 anni	5,29%	Rendimento nominale	L’alternativa sicura rende bene
CAPE di Shiller	40,7 (provvisorio)	Più alto del 98,7% dei mesi dal 1881	Valutazioni molto alte
CAPE a rendimento totale	43,3	Corregge per i riacquisti di azioni	Stessa lettura
Excess CAPE yield	0,56 punti	Più basso dell’87% della storia; −1,1 a dicembre 1999	Poco margine sui titoli di Stato
CAPE mondo esclusi USA	21,0 (giugno)	Mondo intero: 29,1	Valutazioni più basse fuori dagli USA

Fonti: Damodaran; The Trading Tools; ChartRow; Siblis Research.

L’excess CAPE yield confronta il rendimento sugli utili implicito nel CAPE, circa il 2,5% con un CAPE di 40, con il rendimento reale del titolo di Stato a 10 anni. Le misure si leggono insieme. Il premio di Damodaran assume che gli utili crescano come prevedono gli analisti, con margini da record; il CAPE assume che tornino verso la media storica, e il CAPE-H dice che una parte di quella media era distorta dalla contabilità.

In termini di Affari Tuoi: oggi l’offerta sicura del Dottore è generosa, e il pacco delle azioni americane promette meno del solito, con un errore possibile grande quanto la promessa. Per un risparmiatore europeo c’è anche il cambio, che secondo Dimson, Marsh e Staunton aggiunge in media circa 6 punti di volatilità a un investimento estero non coperto.

Cosa farne, da risparmiatore

Se nessuno sa quanto renderanno le azioni, servono scelte che funzionano anche senza saperlo. La prima è fare i conti con più di un futuro.

Exhibit 15

Lo stesso risparmio, quattro futuri: 300 euro al mese per 25 anni

Rendimento reale annuo	Capitale finale, in euro di oggi	Cosa rappresenta
0%	90.000	Solo i versamenti
1%	102.100	Titoli di Stato a breve, vicino alla media storica americana
3,5%	142.500	Azioni con un premio prudente
6%	202.900	Azioni ai rendimenti del Novecento americano

Calcolo a tasso costante con versamenti mensili.

Tra il futuro prudente e quello ottimista ballano 60.000 euro, due terzi di quanto versato. Per arrivare a 150.000 euro servono 316 euro al mese con il 3,5%, 222 con il 6%. Fai il piano con il primo numero e considera il secondo un esito possibile.

Decidi la quota di azioni partendo dalla perdita che puoi reggere. Con 100.000 euro e il 60% in azioni, un dimezzamento della Borsa vale 30.000 euro in meno. Se quella cifra ti farebbe vendere, la quota è troppo alta: il premio si incassa solo restando investiti negli anni peggiori. È la domanda del Dottore: qual è il tuo equivalente certo?
Diffida delle stime a due decimali. Un rendimento atteso del 7,35% presentato con sicurezza è un’ipotesi travestita da misura: l’errore tipico di queste stime, sul decennio, è di 3,5 punti. Chiedi sempre cosa succede nello scenario cattivo.
Non usare il CAPE per entrare e uscire. Chi ha venduto quando ha superato 30, nel 2017, ha rinunciato a nove anni con un rendimento reale dell’11% l’anno.
Possiedi il mercato intero, in più Paesi. Tutta la ricchezza creata dalla Borsa americana in più rispetto ai titoli di Stato viene dal 4% delle società, e nel 1900 nessuno sapeva quali Paesi avrebbero avuto il secolo migliore. Anche su trent’anni il rischio resta: nei 39 mercati studiati da Anarkulova e coautori, il 12% dei percorsi perde potere d’acquisto.
Guarda il portafoglio meno spesso. Su un anno le azioni americane hanno perso più di una volta su cinque; su vent’anni, dal 1960, mai (Exhibit 7).
Conta anche il lavoro. Chi rischia il posto in una recessione è già esposto al ciclo economico; per lui la stessa quota di azioni è più rischiosa che per un dipendente pubblico.

Fonti

Mehra, R. e Prescott, E. (2003). The Equity Premium in Retrospect. NBER Working Paper 9525.
Post, T., van den Assem, M., Baltussen, G. e Thaler, R. (2008). Deal or No Deal? Decision Making under Risk in a Large-Payoff Game Show. American Economic Review.
Barro, R. (2006). Rare Disasters and Asset Markets in the Twentieth Century. Quarterly Journal of Economics.
Barro, R., Nakamura, E., Steinsson, J. e Ursúa, J. Disasters, recoveries and the equity premium. VoxEU.
Fama, E. e French, K. (2002). The Equity Premium. Journal of Finance.
Anarkulova, A., Cederburg, S. e O’Doherty, M. (2022). Stocks for the long run?. Journal of Financial Economics.
Bessembinder, H. (2018). Do stocks outperform Treasury bills?. Journal of Financial Economics.
Goyal, A., Welch, I. e Zafirov, A. (2024). A Comprehensive 2022 Look at the Empirical Performance of Equity Premium Prediction. Review of Financial Studies.
McLean, R. D. e Pontiff, J. (2016). Does Academic Research Destroy Stock Return Predictability?. Journal of Finance.
APG Asset Management (2025). Equity risk premium (1): historical excess returns, con i dati di Chambers, Dimson, Ilmanen e Rintimäki (2023) e di Dimson, Marsh e Staunton (2024).
UBS (2026). Global Investment Returns Yearbook 2026.
UBS (2025). Global Investment Returns Yearbook 2025.
Palazzo, D. (2026). The CAPE That Cried Wolf. SSRN.

Contenuto a scopo educativo e informativo. Non costituisce consulenza finanziaria né sollecitazione all’investimento.

Due ETF uguali non esistono

Wed, 07 Oct 2026 00:00:00 GMT

SWDA o VWCE, iShares o Amundi: conta davvero solo il TER?

Due ETF sullo stesso indice pagano in modo diverso proprio quando le cose vanno male. Costano uguale. Il rischio in più lo porti gratis.

In sintesi

La regola «stesso indice, TER più basso», ripetuta nei forum come un dogma, viene da un teorema che vale solo in un mondo ideale. La teoria che regge anche fuori da quel mondo dà più peso a quanto un titolo paga quando le cose vanno male, e non ha alcun portafoglio preferito.
Due ETF sullo stesso indice pagano in modo diverso proprio quando le cose vanno male. Succede quando un governo cambia una ritenuta o una sanzione colpisce la catena. Costano comunque uguale, perché il prezzo è agganciato al NAV: chi sceglie solo per il TER porta quel rischio gratis.
Con l’ETF si regala anche il voto, a emittenti che lo usano in modi opposti e hanno pochissimi incentivi a usarlo bene. E il «mercato neutrale» lo è solo per l’investitore medio mondiale: un europeo con il 64% in America sta già scommettendo, senza saperlo.

Il dividendo in ostaggio

Nel maggio 2025 la Camera americana approva il One Big Beautiful Bill. Dentro c’è una norma che riguarda direttamente chi tiene ETF europei con azioni americane: la Section 899. Prevede ritenute più alte sui redditi americani, 5 punti in più ogni anno fino a 20, per i residenti dei paesi le cui tasse Washington giudica discriminatorie, anche in deroga ai trattati. Secondo WTax, citata da Investment Officer, i fondi UCITS, ETF compresi, sono tra i più esposti.

I lobbisti sentiti da Bisnow lo dicono senza giri di parole: la norma serve a dare all’amministrazione potere negoziale sugli alleati. Il 26 giugno il Tesoro chiede al Congresso di toglierla, annunciando un’intesa con gli altri paesi del G7 per esentare le multinazionali americane da una parte della tassa minima globale. La minaccia ha funzionato. Per qualche settimana una quota del rendimento degli ETF europei che detengono azioni americane è stata una fiche sul tavolo tra governi.

Chi aveva un ETF sull’S&P 500 non ha visto nulla di tutto questo nel TER, e nemmeno nei comparatori che ordinano gli ETF per costo. Il consiglio che circola nei forum è rimasto identico: a parità di indice si prende il più economico, e poi si dorme. Questa nota sostiene che quel consiglio è sbagliato, e sbagliato in teoria prima ancora che in pratica. Due ETF sullo stesso indice sono titoli diversi venduti allo stesso prezzo. Chi li sceglie guardando solo il TER porta un rischio che nessuno gli paga e regala un voto che altri useranno.

Il teorema dietro la regola

La regola del TER ha l’aria del buon senso, e alle spalle ha due argomenti accademici di solidità molto diversa, che chi la ripete tende a confondere. Il primo è un teorema che vale in un mondo ideale. Il secondo è un conto che vale sempre, e riguarda soltanto i titoli dentro l’indice.

Il teorema è la separazione in due fondi del CAPM. Se tutti gli investitori hanno le stesse attese e guardano solo a rendimento medio e volatilità, tutti tengono lo stesso portafoglio di azioni, il mercato, e decidono solo quanto affiancargli di liquidità. Se il portafoglio giusto è uno solo, i fondi che lo replicano sono una merce, e conviene il più economico. È il ragionamento dei forum, con sessant’anni di anticipo.

Le ipotesi sono così pesanti che gli stessi teorici le hanno messe a nudo. Roll (1977) ha mostrato che il contenuto economico del CAPM si riduce a una frase: il portafoglio di mercato è efficiente [1]. Cass e Stiglitz (1970) e Ross (1978) hanno mostrato che perché tutti scelgano lo stesso fondo servono preferenze identiche nella forma, oppure rendimenti con una struttura molto particolare [2] [3]. Bisogna aggiungere la stessa valuta per tutti e nessun reddito da lavoro da proteggere: un mondo in cui nessun lettore di questa nota vive.

Il conto è di Sharpe (1991), ed è l’argomento serio [4]. Gli investitori passivi, sommati, possiedono il mercato e ne ottengono il rendimento prima dei costi; dopo i costi, chi spende meno fa meglio. È aritmetica, e regge senza il CAPM. Giustifica l’indicizzazione come umiltà sui prezzi dei titoli dentro l’indice. Sul contenitore che li custodisce tace del tutto, e la regola del TER lo estende a una domanda a cui l’aritmetica non risponde.

Per capire che cosa resta quando le ipotesi del CAPM cadono serve il risultato su cui si regge tutta la finanza moderna. In un mercato senza arbitraggi il prezzo di un titolo è la media, su tutti gli stati del mondo possibili, di quanto il titolo paga in ciascuno stato moltiplicato per quanto vale un euro in quello stato [5].

P = 𝔼[ m · X ]

X è il pagamento, m il valore di un euro nello stato in cui arriva. m è alto negli stati cattivi, quando un euro in più serve davvero. Un titolo che paga poco proprio in quegli stati vale meno, anche se in media paga come un altro.

Ne discendono due conseguenze. La legge del prezzo unico garantisce lo stesso prezzo solo a titoli che pagano lo stesso in ogni stato, compresi quelli rari e cattivi, dove m pesa di più. E la versione robusta della teoria, l’APT di Ross (1976), ricava i rendimenti attesi dalle esposizioni a pochi fattori comuni senza indicare alcun portafoglio come ottimo per tutti [6]. Merton (1973) aveva già mostrato che chi deve proteggersi da rischi diversi da quelli dell’investitore medio dovrebbe tenere un portafoglio diverso [7], e Solnik (1974) ha applicato lo stesso ragionamento a chi consuma in un’altra valuta [8].

Per la regola del TER la domanda decisiva diventa una sola, e i comparatori di ETF di solito non la pongono: due ETF sullo stesso indice pagano davvero la stessa cosa in ogni stato del mondo?

Un rischio che nessuno ti paga

La risposta è no. Una quota di ETF contiene un indice e un veicolo che lo replica, e il veicolo aggiunge pagamenti propri, che dipendono da scelte dell’emittente e da decisioni di governi. Il TER ne misura solo la parte certa, che è anche la meno interessante.

Exhibit 1Le voci fuori dal TER

Che cosa c'è in un ETF oltre all’indice

Componente	Da cosa dipende
Ritenute sui dividendi americani	Domicilio del fondo e tipo di replica
Ricavi del prestito titoli	Quota trattenuta dall’emittente
Esposizione ai governi	Sede di emittente, depositario, index provider
Voto nelle assemblee	Politica di voto dell’emittente
Costo per uscire	Involucro fiscale

Fonte: elaborazione di Finanza Irrazionale.

La prima voce è la più facile da misurare, e da sola basta a incrinare la regola. Un ETF fisico irlandese paga il 15% di ritenuta sui dividendi americani grazie al trattato tra i due paesi; uno lussemburghese di norma il 30%. Un ETF sintetico, che replica l’indice con uno swap, può ricevere il rendimento lordo, perché la sezione 871(m) del codice fiscale americano esclude dalla ritenuta gli swap su indici con futures liquidi. Invesco stima che così un sintetico irlandese recuperi un ulteriore 15% dei dividendi rispetto a un fisico irlandese.

L’S&P 500 rende oggi circa l’1% in dividendi, quindi quei 15 punti di ritenuta valgono circa 15 punti base l’anno. Vale più delle differenze di pochi punti base su cui di solito si concentra il confronto tra ETF concorrenti. Il vantaggio del sintetico arriva al fondo attraverso il prezzo dello swap, negoziato con le banche controparti, e i documenti pubblici dicono poco su come si divide.

La seconda voce è il prestito titoli, che l’emittente organizza e di cui trattiene una parte. Su iShares Core S&P 500 il fondo tiene il 62,5% dei ricavi e BlackRock il 37,5%, costi operativi inclusi. L’ESMA ha rilevato che gli agenti pagati a commissione fissa trattengono tra il 10% e il 50% dei ricavi lordi. E prestare un’azione significa cederne anche il voto finché il prestito dura.

La terza voce è la catena di soggetti che sta tra il risparmiatore e le sue azioni.

Exhibit 2SWDA e VWCE

La catena dei due ETF globali più diffusi tra i risparmiatori italiani

Ruolo	iShares Core MSCI World (SWDA)	Vanguard FTSE All-World (VWCE)
Controllante dell’emittente	BlackRock, quotata a New York	The Vanguard Group, posseduta dai fondi Vanguard domiciliati negli Stati Uniti
Domicilio del fondo	Irlanda	Irlanda
Depositario	State Street Custodial Services (Ireland)	Brown Brothers Harriman Trustee Services (Ireland)
Index provider	MSCI, Stati Uniti	FTSE Russell, Regno Unito

Fonti: justETF; Vanguard.

I due depositari sono controllate irlandesi di gruppi americani. La proprietà di Vanguard riserva poi una sorpresa a molti suoi estimatori italiani: la casa madre appartiene ai fondi domiciliati negli Stati Uniti. Chi compra VWCE è un cliente di Vanguard, e la tanto citata struttura mutualistica riguarda i sottoscrittori americani.

Negli anni normali due ETF sullo stesso indice pagano quasi lo stesso. Divergono quando un governo cambia una ritenuta, o quando una sanzione o un fallimento colpisce un soggetto della catena. Sono stati rari, e con buona probabilità cattivi per chi investe dall’Europa: nell’aprile 2025, dopo i dazi del Liberation Day, azioni e dollaro sono scesi insieme. Per la formula della sezione 2 i due ETF dovrebbero quindi avere prezzi diversi.

Hanno invece lo stesso prezzo, e la ragione è meccanica. Il prezzo di un ETF in borsa resta vicino al suo NAV perché alcuni intermediari, i partecipanti autorizzati, creano o rimborsano quote ogni volta che se ne allontana. Il NAV è il valore di mercato dei titoli che il fondo possiede oggi. La ritenuta che potrebbe cambiare, la catena che potrebbe trovarsi sotto la legge sbagliata: nel NAV non c’è traccia di nessuna delle due.

Il confronto con i fondi chiusi rende il punto evidente. Un fondo chiuso non ha creazione e rimborso, e il suo prezzo può scendere sotto il NAV. Stephen Ross (2002) ha mostrato che quello sconto può riflettere il valore attuale delle commissioni future: il mercato mette nel prezzo ciò che il contenitore toglierà [9]. In un ETF quel segnale non può esistere, per costruzione.

Il meccanismo che tutti lodano perché tiene il prezzo vicino al NAV è lo stesso che nasconde i rischi del veicolo.

Quei rischi li paga, anno dopo anno, chi detiene il fondo. Per un investitore avverso al rischio, un rischio evitabile che nessuno remunera ha una sola collocazione sensata: va ridotto, o almeno diversificato tra veicoli con domicilio, replica e catena diversi. È lo stesso ragionamento con cui l’APT tratta il rischio specifico dei singoli titoli, e che quasi nessuno applica al contenitore. L’unica eccezione parziale è il sintetico, i cui circa 15 punti base in più si possono leggere come il compenso per il rischio che Washington revochi l’esenzione e per il rischio della controparte. Quel compenso lo fissa la legge fiscale americana, e nessun mercato lo ha prezzato.

Il veicolo, però, non decide soltanto quanto si incassa. Decide anche chi comanda nelle società che si possiedono.

Il voto che regali

Chi compra un ETF possiede le azioni attraverso il fondo e lascia il voto all’emittente, di solito senza pensarci. È una delega in bianco, e il suo valore nasce quando molti voti finiscono nelle stesse mani.

Il valore del voto lo misurò Luigi Zingales (1994) proprio a Milano: le azioni con diritto di voto quotavano in media con un premio dell’82% su quelle senza, e lui lo spiegò con i benefici privati del controllo [10]. Il voto di un singolo risparmiatore non decide nessuna assemblea e da solo vale quasi zero. Sommato da un emittente diventa un pacchetto che pesa: BlackRock ha dichiarato a Consob oltre il 5% di Intesa Sanpaolo e il 5,009% di Monte dei Paschi, quest’ultimo attraverso 15 società controllate.

Il voto ha però una proprietà scomoda. Se un emittente vota bene in un’assemblea, il beneficio va a tutti gli azionisti di quella società, compresi quelli che hanno comprato l’ETF di un concorrente. La qualità del voto non produce quindi differenze di rendimento tra due ETF sullo stesso indice, e nessuno è disposto a pagarla nel TER. Gli economisti lo chiamano bene pubblico, e i beni pubblici lasciati al mercato si producono poco.

Gli incentivi dell’emittente sono infatti minimi, e il conto lo mostra. Un emittente che chiede lo 0,07% l’anno e i cui fondi detengono il 5% di una società incassa, sul valore che il suo voto crea, circa lo 0,07% in valore attuale, con un tasso di sconto del 5%. Il resto va agli altri azionisti. È l’argomento di Bebchuk e Hirst (2019) [11], e i dati lo confermano: Heath, Macciocchi, Michaely e Ringgenberg (2022) trovano che i fondi indicizzati sorvegliano meno le società e votano più spesso con il management [12]. Più il TER scende, più quell’incentivo si assottiglia: la corsa al costo minimo ha un prezzo, e lo paga la sorveglianza.

Quel voto, poi, gli emittenti lo usano in modi opposti.

Exhibit 32024 · % delle risoluzioni

Voti a favore delle risoluzioni ambientali e sociali

BlackRock · USA4
State Street · USA10
Media gestori americani17
Media gestori europei86
Legal & General · UK89
DWS · Germania93
Amundi · Francia95

Fonte: Bruegel, Policy Brief 07/2026, su dati ShareAction.

Nessuno dei due estremi è una prova di buona sorveglianza. Il 4% di BlackRock va letto alla luce di anni di pressione politica e legale negli Stati Uniti. Texas e altri stati hanno fatto causa ai grandi gestori accusandoli di aver ridotto la produzione di carbone con l’attivismo climatico, e Vanguard ha chiuso la sua parte con 29,5 milioni di dollari nel febbraio 2026. Un anno prima una guida della SEC aveva spinto BlackRock e Vanguard a sospendere per qualche giorno gli incontri con le società. Chi tiene un ETF iShares in Italia vota, per interposta persona, secondo il clima politico del Texas e di Washington.

Il 95% di Amundi può essere a sua volta una politica di sì quasi automatici. In più Amundi è controllata da Crédit Agricole e DWS da Deutsche Bank, e un gestore di proprietà bancaria ha rapporti d’affari con le società su cui vota. Chi sceglie un emittente sceglie quale distorsione accettare, e chi sceglie per il TER la accetta senza averla guardata.

Riprendersi il voto con un ETF oggi è quasi impossibile, nonostante gli annunci. A metà 2026 il programma Voting Choice di BlackRock copriva circa 4.000 miliardi di dollari su 8.790 di attivi azionari indicizzati, e la sua versione per i risparmiatori esiste solo negli Stati Uniti. Il pilota lanciato da Vanguard nel Regno Unito nel 2026 riguarda solo investitori professionali su quattro fondi comuni. Il risparmiatore italiano con un ETF resta fuori da entrambi. Chi detiene azioni direttamente vota, e anche in una gestione patrimoniale su titoli diretti il voto resta al cliente, che può delegarlo al gestore con procura scritta (art. 24 TUF).

Resta la domanda che ogni lettore si fa: la mia scelta conta? Sul mio rendimento no, per la ragione appena vista. Sulla distribuzione del potere sì, perché le quote di mercato degli emittenti, che decidono chi supera il 5% di una banca, sono fatte di scelte individuali. Il filosofo Shelly Kagan (2011) lo formula così: una scelta che quasi certamente non sposta nulla può avere una piccola probabilità di essere quella che supera una soglia, e allora il suo effetto atteso non è zero [13].

Il governo nel portafoglio

Chi pensa che gli stati cattivi della sezione 3 siano un’ipotesi da manuale non ha guardato gli ultimi sei anni. La Section 899 non è un caso isolato: le decisioni di un governo sono arrivate più volte dentro gli ETF europei, passando per l’indice o per il fisco.

Nel novembre 2020 un ordine esecutivo americano ha vietato ai cittadini degli Stati Uniti di investire in alcune società cinesi considerate legate all’esercito. MSCI, FTSE Russell e S&P Dow Jones Indices le hanno tolte dagli indici globali, e gli ETF europei che li replicano le hanno vendute. Il peso era minimo, lo 0,04% dell’indice globale di MSCI: conta il meccanismo. Nel marzo 2022 MSCI ha tolto la Russia dai suoi indici a un prezzo «di fatto nullo».

Lo stesso soggetto, intanto, può lavorare per uno Stato e vendergli i propri prodotti. Nel 2020 la Federal Reserve ha affidato a BlackRock i suoi programmi di acquisto di obbligazioni societarie. Nei primi 1,307 miliardi di dollari spesi in ETF, sette ETF iShares valevano il 48%; BlackRock ha rinunciato alle commissioni su quella quota, e iShares aveva allora il 38,1% del mercato ETF americano.

L’Italia ragiona già sulla nazionalità di chi gestisce il risparmio, con un doppio standard evidente. Nel dicembre 2025 Generali ha chiuso il progetto di joint venture con la francese Natixis, dopo che il governo aveva fatto capire di poter usare il golden power per tutelare il risparmio degli italiani. Nel settembre 2024 lo stesso governo aveva autorizzato BlackRock a superare il 3% di Leonardo, il tetto che lo statuto pone agli investitori privati, e BlackRock aveva motivato la richiesta con il tracking error dei suoi fondi indicizzati. Un gestore francese per il risparmio degli italiani è diventato un tema di interesse nazionale; un gestore americano oltre il tetto in un gruppo della difesa è rimasto una questione di replica di un indice.

Washington applica la stessa logica a parti invertite, e senza imbarazzi. L’11 dicembre 2025 un ordine esecutivo ha avviato una stretta su ISS e Glass Lewis, che insieme controllano oltre il 90% della consulenza di voto, citandone esplicitamente la proprietà straniera. Gli Stati Uniti considerano un rischio che stranieri consiglino come votare nelle società americane. Chi possiede un ETF iShares o Vanguard affida a un gestore americano anche il voto nelle società europee, e la questione non compare in nessuna classifica di ETF.

Henry Farrell e Abraham Newman (2019) hanno dato un nome a questo fenomeno: interdipendenza armata [14]. Gli Stati che controllano i nodi di una rete economica ottengono due poteri, vedere quello che passa e chiudere il passaggio. Nella rete del risparmio passivo i nodi sono la ritenuta sui dividendi, la custodia dei titoli e la definizione degli indici, e sono in buona parte americani.

L’asimmetria si è vista nel gennaio 2026, durante la crisi sulla Groenlandia. George Saravelos di Deutsche Bank ha ricordato che i paesi europei possiedono 8.000 miliardi di dollari di titoli americani, quasi il doppio del resto del mondo. Il fondo pensione danese AkademikerPension ha annunciato la vendita dei suoi circa 100 milioni di dollari di Treasury, motivandola con lo stato dei conti pubblici americani. Carsten Brzeski di ING ha però osservato che l’UE ha pochissimi strumenti per costringere i privati a vendere. Washington può agire sui flussi con una norma; l’Europa dovrebbe convincere milioni di risparmiatori.

Due cautele, per non esagerare. La normativa UCITS separa il patrimonio del fondo da quello del gestore, e se un emittente fallisce le azioni restano ai sottoscrittori. E scegliere un emittente europeo non cancella l’esposizione: il fondo continua a detenere azioni americane e a subire la ritenuta americana. Cambia il numero di nodi della catena che dipendono da un solo governo.

A questo punto resta l’ultimo rifugio di chi difende la regola: almeno l’indice, il mercato pesato per capitalizzazione, sarebbe neutrale.

Neutrale per chi?

Il mercato pesato per capitalizzazione viene venduto come la scelta di chi non sceglie. Lo è per un solo investitore: quello medio mondiale, pesato per ricchezza. Per un europeo è una scommessa precisa, con più America di quanta ne tengano in media gli investitori non americani.

Exhibit 4% del totale mondiale

Gli Stati Uniti pesano in Borsa più del doppio che nell’economia

Peso nell'MSCI ACWI64,2
Quota del PIL mondiale26,0

Fonti: MSCI, pesi dell’MSCI ACWI al 30 settembre 2026; Fondo monetario internazionale, PIL 2026.

Al 30 settembre 2026 gli Stati Uniti pesano il 64,21% dell’MSCI ACWI, e nove dei primi dieci titoli sono americani. Secondo il Fondo monetario il PIL americano vale circa il 26% di quello mondiale. Sui 47 paesi dell’indice, il numero effettivo di paesi sta tra 3 e 7, se lo si calcola con l’esponenziale dell’entropia dei pesi di fine agosto 2026. Attilio Meucci (2009) applica la stessa misura ai contributi di rischio [15], e così calcolato il numero sarebbe con ogni probabilità ancora più basso, perché le borse si muovono insieme. Un indice che si presenta come «il mondo» contiene, in termini effettivi, una manciata di paesi.

Una parte del divario dipende dalle regole dell’indice. I pesi si calcolano sulle azioni effettivamente negoziabili, e secondo dati OCSE riportati da Bruegel la quota negoziabile è l’88% per le società americane e il 71% per quelle europee. Un’economia di imprese familiari o controllate dallo Stato pesa meno per costruzione, e l’Italia ne è un esempio. Anche la classificazione dei paesi è una scelta: MSCI considera la Corea un mercato emergente e FTSE un mercato sviluppato, così un ETF MSCI World la esclude e un ETF FTSE Developed la include. Chi compra «il mercato» compra anche queste regole, scritte da comitati a New York e a Londra.

Un’altra parte dipende dai profitti. Greenwald, Lettau e Ludvigson (2025) stimano che dal 1989 al 2017 il 40% della crescita del valore delle azioni americane venga da uno spostamento di reddito dai lavoratori agli azionisti, e solo il 25% dalla crescita economica [16]. Chi tiene il 64% in America possiede anche quella rendita, insieme al suo rischio politico: la quota dei profitti è la variabile su cui agiscono la politica fiscale e quella commerciale. Va detto che il paese di quotazione non coincide con quello del fatturato, perché le multinazionali vendono ovunque.

C’è poi un conto che si fa raramente. Gli investitori americani tengono più azioni americane di quanto prevedano i pesi di mercato, come documentano French e Poterba (1991) e la rassegna di Coeurdacier e Rey (2013) [17] [18]. Se la somma di tutti i portafogli del mondo deve dare il mercato, il resto del mondo deve tenerne di meno.

Un esempio con numeri ipotetici rende l’idea. Se le azioni americane valessero il 64% del mondo, gli americani possedessero metà delle azioni mondiali e ne tenessero l’85% in casa, al resto del mondo resterebbe in media il 43% di azioni americane. Un europeo che segue i pesi di mercato ha quindi più America dell’investitore medio non americano, e lo chiama neutralità.

I prezzi stessi incorporano le scelte degli altri. Fama e French (2007) mostrano che, se alcuni investitori hanno gusti per certi titoli, i prezzi li incorporano: chi compra i pesi di mercato compra anche le preferenze di chi li ha formati [19]. Gabaix e Koijen (2021) stimano che un dollaro in più investito in azioni alzi il valore del mercato di circa cinque dollari, perché la domanda è poco elastica [20]. Flussi persistenti verso un mercato trasferiscono ricchezza da chi compra adesso a chi possedeva già, e abbassano il costo del capitale delle imprese. La Commissione europea stima che circa 300 miliardi di euro di risparmio escano ogni anno dall’UE, in prevalenza verso gli Stati Uniti. Gli europei che hanno comprato prima del rialzo dell’ultimo quindicennio erano dal lato di chi incassa.

Lo Stato italiano, intanto, paga per spostare il risparmio verso casa, e con ciò riconosce che la composizione del portafoglio è anche una scelta politica. Il PIR ordinario esenta dalle tasse sui redditi finanziari e da quella di successione chi tiene per cinque anni un piano investito almeno al 70% in imprese italiane o con stabile organizzazione in Italia, entro 40.000 euro l’anno e 200.000 in tutto.

Niente di tutto questo autorizza a ridurre gli Stati Uniti nel portafoglio. Su questo punto conviene essere severi anche con i critici del mercato.

I rendimenti attesi che si ricavano dai pesi di mercato presuppongono che quei pesi siano giusti, quindi non possono dire se il 64% sia troppo. Le valutazioni contengono informazione, ma poca: Goyal e Welch (2008) trovano che i predittori del rendimento azionario falliscono quasi tutti fuori campione [21]. E la storia ha poco potere statistico. Con volatilità del 16-17% l’anno e una correlazione di 0,85, valori tipici, anche cinquant’anni di dati lasciano un errore standard di circa 1,3 punti l’anno sulla differenza media di rendimento tra Stati Uniti e resto del mondo.

Nemmeno le coperture danno un’indicazione univoca. Campbell, Serfaty-de Medeiros e Viceira (2010) trovano che il dollaro tende a salire quando le borse scendono, quindi per un europeo tenere dollari ha storicamente ridotto il rischio [22]. Nell’aprile 2025, dopo i dazi del Liberation Day, azioni, dollaro e Treasury americani sono scesi insieme, e nel primo semestre l’indice del dollaro ha perso il 10,8%, il peggior primo semestre dal 1973, mentre l’euro guadagnava il 13,8%. Baxter e Jermann (1997) sostengono inoltre che chi lavora in un paese dovrebbe tenere meno azioni di quel paese, perché il suo stipendio dipende già dalla stessa economia [23].

Scostarsi dal mercato ha anche un costo tangibile. In euro l’MSCI ACWI pesato per PIL ha reso il 19,95% contro il 25,90% dell’ACWI nel 2024, e il 14,20% contro l’8,33% nel 2025: sei punti in un anno, una volta contro e una a favore.

Exhibit 5Rendimento in euro

Scostarsi dal mercato: sei punti in un anno, nei due sensi

Anno	MSCI ACWI	ACWI pesato per PIL	Differenza
2024	25,90%	19,95%	−5,95 punti
2025	8,33%	14,20%	+5,87 punti

Fonte: MSCI, rendimenti netti in euro.

La tesi di questa nota non ha bisogno di alcuna previsione sui rendimenti. Le differenze tra veicoli valgono anche per chi tiene esattamente l’indice, e in Italia il fisco le rende quasi irrevocabili.

Niente seconda occasione

In Italia la regola del TER ha un difetto in più: chi la segue sceglie il veicolo una volta sola, e quasi sempre senza accorgersene. In regime amministrato cambiarlo costa.

Cambiare ETF significa vendere e pagare il 26% sulla plusvalenza, il 12,5% sulla quota di titoli di Stato. La tassa in sé si pagherebbe comunque alla vendita finale; il costo vero è il rendimento che quella tassa avrebbe prodotto restando investita. Dopo un raddoppio, con un rendimento del 5% l’anno, il nuovo ETF dovrebbe rendere tra 38 e 59 punti base l’anno in più, su orizzonti tra 30 e 10 anni, per giustificare il cambio. Le differenze di TER tra ETF sullo stesso indice sono di solito molto più piccole. Chi scopre tardi i difetti del proprio veicolo, in pratica, se li tiene.

Exhibit 6punti base l'anno · illustrativo

Quanto deve rendere in più un nuovo ETF per giustificare il cambio

Orizzonte 10 anni59
Orizzonte 15 anni52
Orizzonte 20 anni47
Orizzonte 30 anni38

Illustrativa. Ipotesi: capitale raddoppiato, rendimento del 5% l’anno, aliquota del 26%; chi non cambia paga la stessa aliquota alla vendita finale.

Il fisco chiude anche le altre uscite. La plusvalenza su un ETF è un reddito di capitale e non si compensa con le minusvalenze dello zainetto, e la successione non la azzera, a differenza di quanto accade per le azioni detenute direttamente (art. 68 TUIR). Restano liberi solo i versamenti nuovi.

La gestione patrimoniale, dove le tasse si pagano ogni anno sul risultato maturato, rende la scelta reversibile senza imposte aggiuntive e, con titoli diretti, lascia il voto al cliente. Il prezzo è il differimento perduto: in una mia simulazione su un portafoglio 60/40 (rendimenti e volatilità ipotetici, aliquota unica del 26%, senza commissioni) conviene fiscalmente solo a chi venderebbe comunque circa un terzo del portafoglio ogni anno.

Le obiezioni dei forum

«Due ETF sullo stesso indice rendono uguale.» Rendono uguale rispetto all’indice, che è l’unica cosa che hanno in comune per definizione. Tra le differenze misurabili il TER è spesso la più piccola: la scelta tra fisico e sintetico può valere una quindicina di punti base l’anno, e cambiare ETF dopo un raddoppio ne richiede tra 38 e 59.

«Il mio voto non conta.» Da solo è vero, ed è il motivo per cui lo si delega senza pensarci. Sommato agli altri finisce in poche mani: iShares, da sola, ha il 39,1% degli asset in ETF europei.

«Allora compro un emittente europeo.» Il fondo continua a detenere azioni americane e a subire la ritenuta americana, e i due maggiori emittenti europei, Amundi e DWS, sono controllati da banche con interessi propri. Si cambia la distorsione e si riduce il numero di nodi sotto un solo governo; l’esposizione all’indice resta la stessa.

«Se fallisce l’emittente perdo tutto.» No. Con la normativa UCITS il patrimonio del fondo è separato da quello del gestore. I rischi di questa nota sono altri.

«Sono scenari teorici.» La Section 899, l’ordine esecutivo del 2020 e l’uscita della Russia dagli indici sono accaduti. La teoria serve a spiegare perché il prezzo degli ETF non li ha mai anticipati.

Il veicolo prima del TER

Due ETF sullo stesso indice sono titoli diversi venduti allo stesso prezzo, e la regola «stesso indice, TER più basso» confonde il prezzo con il valore.

Pagano uguale negli anni normali e in modo diverso quando un governo cambia una ritenuta o una sanzione colpisce la catena, cioè negli stati in cui un euro vale di più. La teoria dei prezzi dice che dovrebbero costare in modo diverso. Costano uguale perché il meccanismo dell’ETF aggancia il prezzo al NAV, e il NAV di oggi non contiene i rischi futuri del contenitore. Chi sceglie solo in base al TER porta quel rischio gratis, e regala il voto a un emittente che lo userà secondo i propri incentivi.

A parità di indice si sceglie prima il veicolo, e solo dopo si confronta il TER.

La regola va sostituita. A parità di indice si sceglie prima il veicolo, il meno esposto ai rischi che il mercato non paga oppure una combinazione di veicoli diversi, e solo dopo si confronta il TER. In regime amministrato questa scelta si fa una volta sola, e chi la affida al costo più basso ha già deciso tutto il resto.

Fonti

Roll, R. (1977). A Critique of the Asset Pricing Theory’s Tests. Journal of Financial Economics.
Cass, D. e Stiglitz, J. (1970). The Structure of Investor Preferences and Asset Returns, and Separability in Portfolio Allocation. Journal of Economic Theory.
Ross, S. (1978). Mutual Fund Separation in Financial Theory: The Separating Distributions. Journal of Economic Theory.
Sharpe, W. (1991). The Arithmetic of Active Management. Financial Analysts Journal.
Harrison, J. M. e Kreps, D. (1979). Martingales and Arbitrage in Multiperiod Securities Markets. Journal of Economic Theory.
Ross, S. (1976). The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing. Journal of Economic Theory.
Merton, R. (1973). An Intertemporal Capital Asset Pricing Model. Econometrica.
Solnik, B. (1974). An Equilibrium Model of the International Capital Market. Journal of Economic Theory.
Ross, S. (2002). Neoclassical Finance, Alternative Finance and the Closed End Fund Puzzle. European Financial Management.
Zingales, L. (1994). The Value of the Voting Right: A Study of the Milan Stock Exchange Experience. Review of Financial Studies.
Bebchuk, L. e Hirst, S. (2019). Index Funds and the Future of Corporate Governance. Columbia Law Review.
Heath, D., Macciocchi, D., Michaely, R. e Ringgenberg, M. (2022). Do Index Funds Monitor?. Review of Financial Studies.
Kagan, S. (2011). Do I Make a Difference?. Philosophy & Public Affairs.
Farrell, H. e Newman, A. (2019). Weaponized Interdependence. International Security.
Meucci, A. (2009). Managing Diversification. Risk.
Greenwald, D., Lettau, M. e Ludvigson, S. (2025). How the Wealth Was Won: Factor Shares as Market Fundamentals. Journal of Political Economy.
French, K. e Poterba, J. (1991). Investor Diversification and International Equity Markets. American Economic Review.
Coeurdacier, N. e Rey, H. (2013). Home Bias in Open Economy Financial Macroeconomics. Journal of Economic Literature.
Fama, E. e French, K. (2007). Disagreement, Tastes, and Asset Prices. Journal of Financial Economics.
Gabaix, X. e Koijen, R. (2021). In Search of the Origins of Financial Fluctuations: The Inelastic Markets Hypothesis. NBER Working Paper 28967.
Goyal, A. e Welch, I. (2008). A Comprehensive Look at the Empirical Performance of Equity Premium Prediction. Review of Financial Studies.
Campbell, J., Serfaty-de Medeiros, K. e Viceira, L. (2010). Global Currency Hedging. Journal of Finance.
Baxter, M. e Jermann, U. (1997). The International Diversification Puzzle Is Worse Than You Think. American Economic Review.

Contenuto a scopo educativo e informativo. Non costituisce consulenza finanziaria né sollecitazione all’investimento.

Perché in Borsa, come nella vita, nessun guadagno è gratis

Sun, 04 Oct 2026 00:00:00 GMT

Come battere il mercato?

Ogni rendimento ha un prezzo. Spesso lo si paga in una valuta che non compare sull’estratto conto.

In sintesi

L’alpha, cioè un guadagno ottenuto senza pagarne il prezzo, è il nome che si dà ai costi non ancora individuati. Con una contabilità completa ogni rendimento in più ha la sua voce di costo: attesa, rischio, immobilità, lavoro, capitale.
In Borsa gli investitori attivi, presi tutti insieme, ottengono il rendimento del mercato meno i costi. Il loro lavoro tiene i prezzi giusti e lo pagano soprattutto i piccoli trader; anche chi compra l’indice paga un piccolo pedaggio.
Nella vita valgono le stesse regole: i vantaggi senza costo sono fortuna, che non si ripete, oppure trasferimenti pagati da altri. La scelta utile riguarda quali prezzi pagare, con un tasso di cambio che dipende dalla situazione di ciascuno.

Non esiste un pranzo gratis.

— Detto americano, reso celebre da Milton Friedman

Sei partito di notte

Sono le 3:45. La sveglia suona in una casa ancora buia. Alle quattro sei sull’A1: niente camion, niente cantieri, nessuna coda al casello. Il navigatore, che alle otto avrebbe segnato tre ore e mezza, adesso dice due e mezza.

Arrivi alle sette. Hai guadagnato un’ora, e l’hai pagata con tre ore di sonno, gli occhi che bruciano a metà mattina, un pomeriggio a lottare con le palpebre. Il prezzo non era in euro. Era in sonno, e nessuno te l’ha chiesto alla cassa.

Il volo a trenta euro decolla alle sei e atterra a un’ora dalla città. La casa che costa la metà è a quaranta minuti dall’ufficio, ogni giorno, per vent’anni. Il vantaggio si vede subito; il costo arriva dopo, in un’altra valuta.

Questa nota sostiene una tesi semplice: l’alpha, cioè un guadagno ottenuto senza pagarne il prezzo, non esiste. Né sui mercati né nella vita. Ogni guadagno in più viene pagato da qualcuno: da chi guadagna, in tempo, rischio o fatica; da qualcun altro, e allora è un trasferimento; o dal caso, che non si ripete a comando. Vale per il gestore, per il trader dal telefono, e anche per chi compra un indice convinto di non pagare niente.

Che cosa vuol dire alpha

Nel 1968 Michael Jensen prese i fondi comuni americani e tolse dal loro rendimento la parte che il rischio preso bastava a spiegare [1]. Il residuo lo chiamò alpha. In media era negativo.

Un esempio. Un fondo guadagna il 12% in un anno in cui la Borsa fa il 10%. Sembra bravo. Ma compra azioni più nervose della media, che salgono e scendono del 12% quando il mercato si muove del 10%. Il 12% era esattamente quello che ci si doveva aspettare dal rischio preso. Il gestore non ha battuto il mercato: ha rischiato di più, e quell’anno il rischio ha pagato. Alpha: zero.

Alpha è una sottrazione, rendimento osservato meno rendimento spiegato, e dipende da quanto è completa la spiegazione. Negli anni ottanta le azioni piccole e quelle a buon mercato sembravano rendere più del dovuto. Nel 1993 Fama e French mostrarono che erano compensi per rischi precisi [2], e il residuo si ridusse. Succede ogni volta. L’alpha misura quello che ancora non sappiamo dei costi.

Il listino dei rendimenti

Ogni rendimento è un prezzo. Qualcuno ti paga perché ti accolli qualcosa che lui preferisce non portare. Davanti a un investimento, quindi, la domanda utile non è «quanto rende?», ma «che cosa mi sto accollando?».

Si vede bene salendo una scala. Negli Stati Uniti, dal 1928 al 2023, prestare allo Stato per tre mesi ha reso lo 0,2% all’anno oltre l’inflazione: ti accolli solo l’attesa, e l’attesa vale quasi niente. Prestargli per dieci anni ha reso l’1,5%, perché ti accolli anche il rischio che i tassi salgano e il tuo titolo perda valore. Prestare a un’azienda solida, ma non solidissima, ha reso il 3,5%: aggiungi il rischio che fallisca. Comprarne le azioni ha reso il 6,6%.

Exhibit 1Stati Uniti, 1928–2023

Il listino dei rendimenti: quanto ha pagato ogni rischio

Stato 3 mesi · l'attesa0,2
Stato 10 anni · i tassi1,5
Societarie Baa · l'insolvenza3,5
Azioni · le crisi6,6

Fonte: elaborazione di Finanza Irrazionale su dati Damodaran (NYU Stern), Stati Uniti 1928–2023, rendimenti reali annui composti.

Perché le azioni pagano così tanto? Non perché oscillano: oscillano molte cose. Perché perdono nel momento peggiore. Le Borse crollano quando l’economia si ferma, cioè quando si perde il lavoro, le aziende chiudono e i soldi servono di più. Un investimento che ti abbandona proprio allora deve promettere molto per trovare compratori [3].

Chi tiene azioni, in fondo, fa l’assicuratore dell’economia. Incassa un premio negli anni buoni e paga i sinistri nelle crisi, quando nessun altro vuole pagarli. Il 6,6% non è un regalo dei mercati: è il compenso per essere stati dall’altra parte nel 2008 e nel 2020. E non è una stranezza americana: dal 1900, in tutti i 21 paesi con una storia finanziaria senza interruzioni, le azioni hanno reso più delle obbligazioni. Quanto di più, lo vedremo, è un’altra storia.

Resta una voce, la più ambita: il lavoro. Chi raccoglie e usa le informazioni meglio degli altri incassa un rendimento in più, e lo paga in tempo, persone e dati. È quella che di solito si chiama alpha. Vediamo chi la paga.

L’aritmetica di Sharpe

Nel 1991 William Sharpe, premio Nobel l’anno prima, pubblicò un articolo di tre pagine [4]. Non contiene un modello né un dato. Contiene una somma, ed è per questo che nessuno è riuscito a smontarla.

Immagina il mercato come una torta, e gli investitori in due gruppi. I passivi tengono una copia in miniatura della torta: se un’azienda vale il 4% del mercato, il 4% dei loro soldi è lì. Gli attivi sono tutti gli altri, e si scambiano azioni tra loro. Se dalla torta togli una sua copia in miniatura, quello che resta ha la stessa composizione della torta. Quindi anche gli attivi, presi insieme, possiedono il mercato, e rendono quanto il mercato. Prima dei costi pareggiano. Dopo i costi, perdono.

Dopo i costi, il rendimento del dollaro medio gestito in modo attivo sarà inferiore a quello del dollaro medio gestito in modo passivo.

William F. SharpeThe Arithmetic of Active Management, 1991

La forza del risultato sta in ciò che non richiede: né mercati efficienti, né gestori incapaci, che anzi possono essere geniali. È contabilità, e la contabilità non si batte con il talento: il talento sposta soltanto i soldi. Se un attivo batte il mercato di un euro, un altro attivo lo perde. La domanda giusta non è «esiste chi batte il mercato?». Esiste, per forza. È chi sta pagando?

Exhibit 2SPIVA Europe, 2025

Quanti fondi azionari attivi in euro hanno reso meno del loro indice

In 1 anno82 su 100fondi di azioni europee sotto l'indice

In 10 anni97 su 100fondi di azioni europee sotto l'indice

Orizzonte	Fondi di azioni europee	Fondi di azioni globali
1 anno	82%	71%
10 anni	97%	98%

Fonte: S&P Dow Jones Indices, SPIVA Europe Scorecard, fondi chiusi inclusi. Dati a fine 2025; per le azioni globali a 10 anni, dato a metà 2025.

In dieci anni battono l’indice due o tre fondi su cento. I costi si sottraggono ogni anno; la fortuna non si somma.

Una sottigliezza porta lontano. La somma di Sharpe tratta la torta come fissa. In realtà cambia ogni giorno: aziende che si quotano, che entrano ed escono dagli indici. Ogni volta i passivi devono comprare o vendere, e devono farlo con qualcuno. Lasse Pedersen ha mostrato che per questa strada gli attivi, come gruppo, possono battere i passivi, incassando un piccolo pedaggio [5]. Il passivo non è gratis nemmeno lui.

Chi tiene i prezzi giusti

Se la gestione attiva perde in media, perché non comprare tutti l’indice? Perché il mercato smetterebbe di funzionare.

Il passivo compra ogni azione al prezzo che c’è, senza chiedersi se sia giusto. Qualcun altro deve chiederselo, leggendo bilanci e stimando utili. Gli attivi fanno i prezzi; i passivi li usano. Grossman e Stiglitz ne ricavarono un paradosso, nel 1980 [6]: se i prezzi contenessero già tutta l’informazione, nessuno pagherebbe per raccoglierla, e allora i prezzi smetterebbero di contenerla.

Pensa al mercato del pesce. Quasi tutti comprano al prezzo esposto, senza guardare. Pochi annusano, e se il pesce non è fresco se ne vanno: sono loro a tenere onesti i prezzi per tutti. Ma controllare costa. Se smettessero tutti, perché tanto il prezzo è giusto, il prezzo smetterebbe presto di esserlo.

La soluzione è un equilibrio che Pedersen ha chiamato efficientemente inefficiente [7]: prezzi abbastanza giusti da non lasciare guadagni facili, abbastanza sbagliati da ripagare chi lavora per correggerli. In quell’equilibrio i migliori professionisti battono il mercato prima delle commissioni. Ma non è alpha: è uno stipendio, che paga dati, ricercatori e capitale da rischiare. E quando arrivano concorrenti, scende verso il costo di produrlo.

Il meccanismo si corregge da solo. Se troppi diventassero passivi, i prezzi peggiorerebbero, lo stipendio degli attivi salirebbe e attirerebbe nuovi attivi. Il passivo non può vincere del tutto: più cresce, più rende conveniente il suo contrario.

Resta da capire chi paga lo stipendio. In piccola parte i passivi, con il pedaggio. In larga parte, gli attivi meno informati.

Il trader da divano

Il piccolo trader entra con un telefono in una partita dove, dall’altra parte, ci sono spesso società che spendono milioni in dati e computer collegati alle Borse. Tre ragionamenti spiegano perché perde, prima ancora degli studi.

Chi accetta di scambiare con te sa qualcosa. Se qualcuno è contento di venderti proprio ciò che vuoi comprare, al prezzo che vuoi tu, chiediti perché. È la logica dell’auto usata. Milgrom e Stokey ne fecero un teorema: tra persone razionali, il solo fatto che l’altro accetti dovrebbe farti cambiare idea [8]. Nella realtà si scambia lo stesso, e paga chi sa meno.

I costi si sommano. Ogni volta che compri un’azione e poi la rivendi perdi qualcosa per strada: la commissione e lo spread.¹1Lo spread è la differenza tra il prezzo a cui si compra e quello a cui si vende nello stesso istante. Mettiamo lo 0,1% del capitale investito, un’ipotesi prudente. Chi compra e rivende ogni giorno di Borsa lo fa circa 250 volte l’anno: 250 volte 0,1% fa il 25% del capitale, perso solo in costi. Per finire l’anno in pari deve guadagnare il 25% con le sue scelte. Le azioni, in un secolo, hanno reso in media il 6,6% all’anno.

Exhibit 3% del capitale all'anno · illustrativo

Quanto costa in un anno comprare e rivendere, rispetto a quanto rendono le azioni

Rendimento medio delle azioni6,6
Costi: una compravendita al mese1,2
Costi: una a settimana5,2
Costi: una al giorno25,0

Illustrativa. Ipotesi: ogni compravendita (acquisto e successiva vendita) coinvolge tutto il capitale e costa lo 0,1% tra commissioni e spread; tasse escluse. Rendimento delle azioni: Stati Uniti 1928–2023, reale annuo (Exhibit 1).

Non si può sapere di essere bravi. Per distinguere bravura e fortuna servono molti anni, come vedremo. Nel frattempo una serie fortunata sembra talento, soprattutto a chi sa meno [9].

Exhibit 4Quattro studi

Che cosa succede ai piccoli investitori che fanno trading

Studio	Chi è stato osservato	Risultato
Barber e Odean (2000)	66.465 famiglie clienti di un broker americano, 1991–1996	Chi scambiava di più ha reso l’11,4% all’anno, il mercato il 17,9%
Barber, Lee, Liu e Odean (2014)	Tutti i day trader della Borsa di Taiwan, 1992–2006	Meno dell’1% guadagna in modo ripetibile al netto dei costi
Chague, De-Losso e Giovannetti (2019)	Day trader sui futures brasiliani attivi per più di 300 giorni	Il 97% ha perso soldi, l’1,1% ha guadagnato più del salario minimo
ESMA (2018)	Conti di piccoli investitori in CFD presso i broker europei	Tra il 74% e l’89% perde denaro

Fonti: [10], [11], [12], [13].

Lo studio brasiliano guarda solo chi ha insistito per più di trecento giorni: il 97% ha perso soldi [12].

Fischer Black osservò nel 1986 che senza chi scambia sul rumore, i noise trader, i mercati quasi non esisterebbero [14]. Danno ai professionisti qualcuno con cui scambiare e un motivo per informarsi. Il piccolo trader è il cliente pagante del mercato: tiene accese le luci, e paga la bolletta. L’intelligenza artificiale, che sforna in pochi secondi strategie convincenti sui dati passati, rischia solo di alzarla.

Warren Buffett lo disse con un detto del poker: «Se dopo mezz’ora al tavolo non hai capito chi è il pollo, il pollo sei tu».²2Lettera agli azionisti di Berkshire Hathaway, 1987.

Anche il passivo paga

Per un risparmiatore la lezione pratica di Sharpe resta valida: comprare tutto il mercato, per esempio con un ETF globale, è il modo più semplice per non finire dalla parte sbagliata dei trasferimenti.

Ma il passivo è un passeggero: funziona finché alla guida c’è qualcuno che guarda la strada. E paga almeno tre prezzi, meno visibili di una commissione.

Il pedaggio dell’indice. Quando un’azienda sta per entrare nell’S&P 500, tutti sanno che i fondi indicizzati dovranno comprarla, quando e quanto. Shleifer notò già nel 1986 che quelle azioni salivano all’annuncio, senza che nulla fosse cambiato nell’azienda [15]. Chi arriva prima rivende ai fondi a un prezzo più alto: secondo Petajisto, qualche decimo di punto all’anno a carico di chi investe nell’indice [16].

Comprare di più ciò che è già salito. In un indice pesato per capitalizzazione, se un’azienda raddoppia di prezzo raddoppia anche il suo peso. Quando poche aziende diventano molto grandi, il passivo si ritrova concentrato proprio lì.

Un mercato più fragile. Il fondo indicizzato compra senza guardare il prezzo. Gabaix e Koijen stimano che negli Stati Uniti ogni dollaro in più investito in azioni faccia salire la Borsa di circa cinque [17]. Più denaro segue gli indici senza guardare i prezzi, più i flussi, in entrata e in uscita, li muovono.

Per la maggior parte dei risparmiatori il passivo resta la scelta più economica. Ma è una scelta, non un regalo: chi viaggia a rimorchio paga in fiducia verso chi guida.

Il numero che nessuno vede

Il listino ha un difetto: i prezzi si leggono solo a posteriori. Prima di investire si può solo stimarli, e la stima è molto più incerta di quanto si creda.

Nel 1980 Robert Merton mostrò un’asimmetria [18]. Quanto un prezzo oscilla si stima bene guardandolo più spesso. Il rendimento medio no: dipende solo dal prezzo iniziale e da quello finale, e ciò che succede in mezzo si cancella. Riguardare cento volte la stessa partita non dice chi vincerà il campionato.

La regola pratica: l’errore della stima è circa la volatilità divisa per la radice degli anni osservati. Le azioni oscillano di circa il 20% all’anno. Con 25 anni di dati l’errore è 20 diviso 5, cioè 4 punti. Per dimezzarlo serve un secolo.

Exhibit 5Stati Uniti, 1928–2023

Quanto è incerto il premio delle azioni americane

Ultimi 10 annimedia 11,7% · forchetta 1,9–21,4%
Ultimi 30 annimedia 9,3% · forchetta 2,9–15,8%
1928–2023media 8,3% · forchetta 4,3–12,3%

Fonte: elaborazione di Finanza Irrazionale su dati Damodaran (NYU Stern): S&P 500 con dividendi meno titoli di Stato USA a 3 mesi, medie aritmetiche annue; forchetta al 95% pari a 1,96 volte l’errore della stima.

La stessa regola dice perché nessuno sa se un gestore è bravo. Si guarda il suo rendimento in più rispetto all’indice, diviso per quanto oscilla: un rapporto di 0,5 è già da primo quartile [19]. Per dire che non è fortuna servono (2 / 0,5)², cioè 16 anni.

Exhibit 6anni di dati · illustrativo

Quanti anni servono per distinguere la bravura dalla fortuna

Rapporto 1,0 · eccezionale4,0
Rapporto 0,75 · molto bravo7,1
Rapporto 0,5 · bravo16,0
Rapporto 0,25 · discreto64,0

Illustrativa. Anni necessari perché il rendimento in più sia statisticamente significativo (t = 2), dato il rapporto tra rendimento in più e sua volatilità: anni = (2 / rapporto)².

Un gestore bravo ha bisogno di sedici anni per dimostrarlo; uno discreto, di più di una carriera. Un trader con due anni buoni non ha dimostrato niente.

C’è poi un modo più subdolo di scambiare la fortuna per bravura: guardare solo chi è rimasto. Durante la seconda guerra mondiale i militari americani studiavano i fori di proiettile sugli aerei rientrati dalle missioni, per decidere dove aggiungere corazze. Lo statistico Abraham Wald fece notare che bisognava fare l’opposto: proteggere i punti senza fori, perché gli aerei colpiti lì non erano tornati. È il bias del sopravvissuto.

In finanza è ovunque. I fondi che vanno male chiudono e spariscono dai confronti, e le statistiche calcolate sui soli sopravvissuti sovrastimano i rendimenti di tutti [20]. Le strategie che si leggono sono quelle che hanno funzionato sul passato: tra migliaia di regole provate sui dati storici, la migliore smette di funzionare negli anni successivi [21]. E basta il caso, da solo, a produrre un campione.

Exhibit 7numero di gestori · illustrativo

Mille gestori che scelgono a caso: quanti battono il mercato tutti gli anni di fila

1 anno500
2 anni di fila250
3 anni125
4 anni63
5 anni31
6 anni16
7 anni8
8 anni4
9 anni2
10 anni1

Illustrativa. Ogni anno ciascun gestore ha il 50% di probabilità di battere il mercato, indipendentemente dagli anni precedenti: dopo n anni ne restano in media 1.000 ÷ 2ⁿ.

Dopo dieci anni, in media, uno su mille ha battuto il mercato ogni singolo anno senza saper fare nulla. Avrà interviste, un libro e un fondo che raccoglie soldi. E nessuno racconterà degli altri 999.

Lo stesso vale per i mercati. Questa nota, come quasi tutti i manuali, usa dati americani: quelli del paese andato meglio. Nel 1900 nessuno poteva saperlo. Le Borse di Russia e Cina furono azzerate dalle rivoluzioni del 1917 e del 1949. Nel 1989 il Giappone sembrava destinato a superare l’America.

Philippe Jorion e William Goetzmann ricostruirono la storia di 39 Borse dal 1921: quella americana era l’eccezione, non la regola [22].

Exhibit 8% reale annuo, 1921–1996

Il mercato che si sceglie di studiare cambia la lezione

Stati Uniti4,3
Mediana degli altri mercati0,8

Fonte: Jorion e Goetzmann (1999), rivalutazione reale dei prezzi, dividendi esclusi, su 39 mercati azionari.

Con i dati più recenti di Dimson, Marsh e Staunton il divario resta: dal 1900 al 2025 le azioni americane hanno reso il 6,9% reale all’anno, quelle del resto del mondo il 4,5%. Un premio stimato sul mercato vincitore è come una corazza progettata guardando solo gli aerei tornati.

Una frontiera nella nebbia

Nel 1952 Harry Markowitz spiegò perché conviene non mettere tutte le uova nello stesso paniere [23]. Pensa a due venditori su una spiaggia: uno vende gelati, l’altro ombrelli. Da soli, guadagni molto incerti. Insieme, quasi stabili, e il guadagno medio è la somma dei due. Unire cose che non si muovono insieme riduce il rischio senza ridurre il rendimento atteso. Le combinazioni migliori formano la frontiera efficiente.

Per disegnarla, però, servono i rendimenti attesi: proprio le stime incerte appena viste. Gli ottimizzatori concentrano il portafoglio dove il rendimento è stato sovrastimato per caso [24], e sui dati nuovi nessuno di quattordici modelli batte in modo costante la regola più semplice, dividere in parti uguali [25]. Lo sapeva anche Markowitz, che per la propria pensione non calcolò niente.

Volevo ridurre al minimo il rimpianto futuro. Così ho diviso i contributi a metà tra obbligazioni e azioni.

Harry Markowitzcitato da Jason Zweig, Your Money and Your Brain, 2007

Della frontiera si sa bene una cosa: quando si sta sotto. Un fondo che costa il 2% all’anno, i risparmi tutti nelle azioni del proprio datore di lavoro: si paga un prezzo e non si riceve niente.

Exhibit 9Illustrativo

Quanto pesano i costi: 10.000 euro investiti per vent'anni

18.061 €Costo 2% annuo · dopo 20 anni

Costo annuo	Capitale dopo 20 anni	Perso in costi
Nessuno	26.533 €	0 €
0,2%, l’ordine di grandezza di un ETF globale	25.540 €	993 €
2%, frequente tra i fondi attivi	18.061 €	8.472 €

Illustrativa. Ipotesi: rendimento lordo del 5% all’anno, reinvestito; costi sottratti ogni anno.

Con il 2% all’anno, dopo vent’anni manca quasi un terzo del capitale. Non per una crisi: per una riga in un prospetto.

Una vita sola

Resta l’ultima complicazione, la più importante: si vive una volta sola. Il fisico Ole Peters lo mostra con un gioco [26].

Si lancia una moneta. Testa: il patrimonio cresce del 50%. Croce: scende del 40%. In media ogni lancio rende il 5%, e se mille persone lanciano una volta, la loro ricchezza totale cresce davvero del 5%. Ma chi gioca da solo, molte volte, va in rovina. Una testa e una croce portano 100 euro a 90.³3100 × 1,5 × 0,6 = 90, in qualsiasi ordine. La media del gruppo sale solo grazie a pochi fortunati.

C’è una formula che riassume tutto: il rendimento che si ottiene davvero nel tempo è circa la media meno metà della varianza, la volatilità al quadrato. Qui la media è +5%, la volatilità 45%, metà del suo quadrato circa 10 punti: il giocatore tipico perde il 5% a lancio. La volatilità non è solo uno spavento. È un costo, anche quando la media è positiva.

Ora la sorpresa. Puntando ogni volta solo un quarto del patrimonio, la media scende a un quarto ma la penalità a un sedicesimo: il gioco diventa vincente, circa +0,6% a lancio. John Kelly lo aveva dimostrato nel 1956: per ogni scommessa favorevole esiste una puntata ottima, circa la media divisa per la varianza, e puntare di più fa crescere più piano, fino alla rovina [27]. Qui: 5% diviso 0,20 (la varianza, cioè 45% al quadrato) fa circa un quarto.

Exhibit 10Illustrativo · scala logaritmica

Il gioco della moneta: +50% con testa, −40% con croce

7 €Giocatore tipico · dopo 50 lanci

Lanci	Ricchezza media dei giocatori	Giocatore tipico	Chi punta solo un quarto
10	163 €	59 €	106 €
20	265 €	35 €	113 €
50	1.147 €	7 €	136 €

Illustrativa. Capitale iniziale di 100 €; il giocatore tipico ottiene metà teste e metà croci. Chi punta un quarto rischia a ogni lancio il 25% del patrimonio e tiene da parte il resto.

La stessa contabilità, nella vita

Anche una vita è un’allocazione di risorse scarse, e la stessa contabilità vale qui.

Il costo di una cosa è la quantità di quella che chiamo vita che bisogna scambiare per averla, subito o nel lungo periodo.

Henry David ThoreauWalden, 1854

Il tempo è il bilancio. Gary Becker trattò il tempo come una risorsa con un prezzo: ciò che si potrebbe fare in alternativa [28]. Seneca lo aveva detto prima: non abbiamo poco tempo, ne perdiamo molto [29].

Una vita sola, una sola traiettoria. Salute, reputazione, relazioni, risparmi crescono in modo moltiplicativo: ciò che si ha oggi è la base di ciò che si avrà domani. È il gioco della moneta. Una scelta con un buon valore atteso e una piccola probabilità di rovina, ripetuta a lungo, prima o poi la incontra. Nassim Taleb lo riassume così: la rovina non è un esito tra gli altri, perché impedisce tutti quelli successivi [30]. Ecco perché la prudenza non è vigliaccheria: è Kelly applicato alla vita.

La varianza ha un prezzo, e chi la sopporta viene pagato. Un posto stabile rende meno di uno precario, notava già Adam Smith [31]: la stabilità si paga in stipendio, come un’assicurazione. Robert K. Merton chiamò effetto San Matteo il fatto che i vantaggi iniziali si accumulano: a chi ha già riconoscimenti ne arrivano di più [32]. In un mondo moltiplicativo un po’ di fortuna all’inizio diventa molto alla fine, e il successo dice del talento meno di quanto sembri [33]: è il bias del sopravvissuto, applicato alle carriere.

Esplorare costa, non esplorare anche. James March descrisse la tensione tra sfruttare ciò che si sa fare ed esplorare cose nuove [34]: esplorare rende poco e in modo incerto, solo sfruttare porta all’obsolescenza. Da giovani la varianza costa poco: è il momento di esplorare, come di tenere più azioni.

L’inerzia è il costo che non si vede. Samuelson e Zeckhauser mostrarono che tendiamo a tenere ciò che abbiamo solo perché lo abbiamo [35]. Madrian e Shea videro le adesioni ai piani pensione cambiare radicalmente solo cambiando l’opzione predefinita [36]. E Brian Arthur spiegò come scelte casuali iniziali possano bloccare un percorso anche quando ne esistono di migliori [37]. Restare sotto la frontiera, nella vita, quasi mai è una decisione: è un’abitudine, pagata ogni giorno in silenzio.

Restano i guadagni davvero senza costo per chi li riceve. Il paese in cui si nasce spiega da solo più della metà delle differenze di reddito nel mondo [38]: è quella che John Rawls chiamava la lotteria naturale, arbitraria dal punto di vista morale [39]. Fortuna, che non si ripete. Oppure trasferimenti: la raccomandazione pagata dall’escluso, l’evasione pagata dagli altri contribuenti [40], la rendita pagata dai clienti, la pensione promessa e pagata dai figli. In ogni caso il conto, nell’insieme, resta in pari. È la somma di Sharpe, applicata a tutto il resto.

Davanti a un rendimento che sembra gratuito, la domanda utile è una sola: chi lo sta pagando?

Scegliere la valuta

Se l’alpha non esiste, resta da decidere quali prezzi pagare. Partire di notte è la scelta giusta per chi si addormenta alle nove e ha una riunione alle dieci. Diventa un problema quando ci si dimentica di averla pagata.

Scegliere quanta paura pagare, in base al proprio tasso di cambio: anni davanti, stabilità del lavoro, chi dipende da noi.

Smettere di pagare prezzi che non comprano nulla: costi alti, scommesse contro professionisti, concentrazione, debito.

Ricordare che anche il passivo è una scelta: la più economica, non una gratuita.

Non puntare tutto, sui mercati e nella vita: anche una scommessa buona rovina chi la fa troppo grande.

Decidere prima, a mente fredda, come Ulisse che si fece legare all’albero prima di passare davanti alle sirene.

Ogni guadagno, in Borsa e fuori, arriva con un conto. Leggerlo prima di firmare costa un po’ di attenzione, e non toglie niente a nessuno.

Fonti

Jensen, M. C. (1968). The Performance of Mutual Funds in the Period 1945–1964. Journal of Finance, 23(2).
Fama, E. F. e French, K. R. (1993). Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics, 33(1).
Cochrane, J. H. (2005). Asset Pricing, edizione rivista. Princeton University Press.
Sharpe, W. F. (1991). The Arithmetic of Active Management. Financial Analysts Journal, 47(1).
Pedersen, L. H. (2018). Sharpening the Arithmetic of Active Management. Financial Analysts Journal, 74(1).
Grossman, S. J. e Stiglitz, J. E. (1980). On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. American Economic Review, 70(3).
Pedersen, L. H. (2015). Efficiently Inefficient: How Smart Money Invests and Market Prices Are Determined. Princeton University Press.
Milgrom, P. e Stokey, N. (1982). Information, Trade and Common Knowledge. Journal of Economic Theory, 26(1).
Kruger, J. e Dunning, D. (1999). Unskilled and Unaware of It. Journal of Personality and Social Psychology, 77(6).
Barber, B. M. e Odean, T. (2000). Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors. Journal of Finance, 55(2).
Barber, B. M., Lee, Y.-T., Liu, Y.-J. e Odean, T. (2014). The Cross-Section of Speculator Skill: Evidence from Day Trading. Journal of Financial Markets, 18.
Chague, F., De-Losso, R. e Giovannetti, B. (2019). Day Trading for a Living?. Working paper, SSRN.
ESMA (2018). Misure di intervento sui prodotti per CFD e opzioni binarie destinati agli investitori al dettaglio.
Black, F. (1986). Noise. Journal of Finance, 41(3).
Shleifer, A. (1986). Do Demand Curves for Stocks Slope Down?. Journal of Finance, 41(3).
Petajisto, A. (2011). The Index Premium and Its Hidden Cost for Index Funds. Journal of Empirical Finance, 18(2).
Gabaix, X. e Koijen, R. S. J. (2021). In Search of the Origins of Financial Fluctuations: The Inelastic Markets Hypothesis. NBER Working Paper 28967.
Merton, R. C. (1980). On Estimating the Expected Return on the Market. Journal of Financial Economics, 8(4).
Grinold, R. C. e Kahn, R. N. (2000). Active Portfolio Management, 2ª edizione. McGraw-Hill.
Elton, E. J., Gruber, M. J. e Blake, C. R. (1996). Survivor Bias and Mutual Fund Performance. Review of Financial Studies, 9(4).
Sullivan, R., Timmermann, A. e White, H. (1999). Data-Snooping, Technical Trading Rule Performance, and the Bootstrap. Journal of Finance, 54(5).
Jorion, P. e Goetzmann, W. N. (1999). Global Stock Markets in the Twentieth Century. Journal of Finance, 54(3).
Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. Journal of Finance, 7(1).
Michaud, R. O. (1989). The Markowitz Optimization Enigma: Is 'Optimized' Optimal?. Financial Analysts Journal, 45(1).
DeMiguel, V., Garlappi, L. e Uppal, R. (2009). Optimal Versus Naive Diversification: How Inefficient Is the 1/N Portfolio Strategy?. Review of Financial Studies, 22(5).
Peters, O. (2019). The ergodicity problem in economics. Nature Physics, 15.
Kelly, J. L. (1956). A New Interpretation of Information Rate. Bell System Technical Journal, 35(4).
Becker, G. S. (1965). A Theory of the Allocation of Time. Economic Journal, 75(299).
Seneca, De brevitate vitae, 1, 3.
Taleb, N. N. (2018). Skin in the Game: Hidden Asymmetries in Daily Life. Random House.
Smith, A. (1776). La ricchezza delle nazioni, libro I, capitolo 10.
Merton, R. K. (1968). The Matthew Effect in Science. Science, 159(3810).
Frank, R. H. (2016). Success and Luck: Good Fortune and the Myth of Meritocracy. Princeton University Press.
March, J. G. (1991). Exploration and Exploitation in Organizational Learning. Organization Science, 2(1).
Samuelson, W. e Zeckhauser, R. (1988). Status Quo Bias in Decision Making. Journal of Risk and Uncertainty, 1(1).
Madrian, B. C. e Shea, D. F. (2001). The Power of Suggestion: Inertia in 401(k) Participation and Savings Behavior. Quarterly Journal of Economics, 116(4).
Arthur, W. B. (1989). Competing Technologies, Increasing Returns, and Lock-In by Historical Events. Economic Journal, 99(394).
Milanovic, B. (2015). Global Inequality of Opportunity: How Much of Our Income Is Determined by Where We Live?. Review of Economics and Statistics, 97(2).
Rawls, J. (1971). A Theory of Justice. Harvard University Press.
MEF, Relazione sull’economia non osservata e sull’evasione fiscale e contributiva, ultima edizione disponibile.

Contenuto a scopo educativo e informativo. Non costituisce consulenza finanziaria né sollecitazione all’investimento.