Due ETF uguali non esistono

Il dividendo in ostaggio

Nel maggio 2025 la Camera americana approva il One Big Beautiful Bill. Dentro c’è una norma che riguarda direttamente chi tiene ETF europei con azioni americane: la Section 899. Prevede ritenute più alte sui redditi americani, 5 punti in più ogni anno fino a 20, per i residenti dei paesi le cui tasse Washington giudica discriminatorie, anche in deroga ai trattati. Secondo WTax, citata da Investment Officer, i fondi UCITS, ETF compresi, sono tra i più esposti.

I lobbisti sentiti da Bisnow lo dicono senza giri di parole: la norma serve a dare all’amministrazione potere negoziale sugli alleati. Il 26 giugno il Tesoro chiede al Congresso di toglierla, annunciando un’intesa con gli altri paesi del G7 per esentare le multinazionali americane da una parte della tassa minima globale. La minaccia ha funzionato. Per qualche settimana una quota del rendimento degli ETF europei che detengono azioni americane è stata una fiche sul tavolo tra governi.

Chi aveva un ETF sull’S&P 500 non ha visto nulla di tutto questo nel TER, e nemmeno nei comparatori che ordinano gli ETF per costo. Il consiglio che circola nei forum è rimasto identico: a parità di indice si prende il più economico, e poi si dorme. Questa nota sostiene che quel consiglio è sbagliato, e sbagliato in teoria prima ancora che in pratica. Due ETF sullo stesso indice sono titoli diversi venduti allo stesso prezzo. Chi li sceglie guardando solo il TER porta un rischio che nessuno gli paga e regala un voto che altri useranno.

Il teorema dietro la regola

La regola del TER ha l’aria del buon senso, e alle spalle ha due argomenti accademici di solidità molto diversa, che chi la ripete tende a confondere. Il primo è un teorema che vale in un mondo ideale. Il secondo è un conto che vale sempre, e riguarda soltanto i titoli dentro l’indice.

Il teorema è la separazione in due fondi del CAPM. Se tutti gli investitori hanno le stesse attese e guardano solo a rendimento medio e volatilità, tutti tengono lo stesso portafoglio di azioni, il mercato, e decidono solo quanto affiancargli di liquidità. Se il portafoglio giusto è uno solo, i fondi che lo replicano sono una merce, e conviene il più economico. È il ragionamento dei forum, con sessant’anni di anticipo.

Le ipotesi sono così pesanti che gli stessi teorici le hanno messe a nudo. Roll (1977) ha mostrato che il contenuto economico del CAPM si riduce a una frase: il portafoglio di mercato è efficiente [1]. Cass e Stiglitz (1970) e Ross (1978) hanno mostrato che perché tutti scelgano lo stesso fondo servono preferenze identiche nella forma, oppure rendimenti con una struttura molto particolare [2] [3]. Bisogna aggiungere la stessa valuta per tutti e nessun reddito da lavoro da proteggere: un mondo in cui nessun lettore di questa nota vive.

Il conto è di Sharpe (1991), ed è l’argomento serio [4]. Gli investitori passivi, sommati, possiedono il mercato e ne ottengono il rendimento prima dei costi; dopo i costi, chi spende meno fa meglio. È aritmetica, e regge senza il CAPM. Giustifica l’indicizzazione come umiltà sui prezzi dei titoli dentro l’indice. Sul contenitore che li custodisce tace del tutto, e la regola del TER lo estende a una domanda a cui l’aritmetica non risponde.

Per capire che cosa resta quando le ipotesi del CAPM cadono serve il risultato su cui si regge tutta la finanza moderna. In un mercato senza arbitraggi il prezzo di un titolo è la media, su tutti gli stati del mondo possibili, di quanto il titolo paga in ciascuno stato moltiplicato per quanto vale un euro in quello stato [5].

X è il pagamento, m il valore di un euro nello stato in cui arriva. m è alto negli stati cattivi, quando un euro in più serve davvero. Un titolo che paga poco proprio in quegli stati vale meno, anche se in media paga come un altro.

Ne discendono due conseguenze. La legge del prezzo unico garantisce lo stesso prezzo solo a titoli che pagano lo stesso in ogni stato, compresi quelli rari e cattivi, dove m pesa di più. E la versione robusta della teoria, l’APT di Ross (1976), ricava i rendimenti attesi dalle esposizioni a pochi fattori comuni senza indicare alcun portafoglio come ottimo per tutti [6]. Merton (1973) aveva già mostrato che chi deve proteggersi da rischi diversi da quelli dell’investitore medio dovrebbe tenere un portafoglio diverso [7], e Solnik (1974) ha applicato lo stesso ragionamento a chi consuma in un’altra valuta [8].

Per la regola del TER la domanda decisiva diventa una sola, e i comparatori di ETF di solito non la pongono: due ETF sullo stesso indice pagano davvero la stessa cosa in ogni stato del mondo?

Un rischio che nessuno ti paga

La risposta è no. Una quota di ETF contiene un indice e un veicolo che lo replica, e il veicolo aggiunge pagamenti propri, che dipendono da scelte dell’emittente e da decisioni di governi. Il TER ne misura solo la parte certa, che è anche la meno interessante.

La prima voce è la più facile da misurare, e da sola basta a incrinare la regola. Un ETF fisico irlandese paga il 15% di ritenuta sui dividendi americani grazie al trattato tra i due paesi; uno lussemburghese di norma il 30%. Un ETF sintetico, che replica l’indice con uno swap, può ricevere il rendimento lordo, perché la sezione 871(m) del codice fiscale americano esclude dalla ritenuta gli swap su indici con futures liquidi. Invesco stima che così un sintetico irlandese recuperi un ulteriore 15% dei dividendi rispetto a un fisico irlandese.

L’S&P 500 rende oggi circa l’1% in dividendi, quindi quei 15 punti di ritenuta valgono circa 15 punti base l’anno. Vale più delle differenze di pochi punti base su cui di solito si concentra il confronto tra ETF concorrenti. Il vantaggio del sintetico arriva al fondo attraverso il prezzo dello swap, negoziato con le banche controparti, e i documenti pubblici dicono poco su come si divide.

La seconda voce è il prestito titoli, che l’emittente organizza e di cui trattiene una parte. Su iShares Core S&P 500 il fondo tiene il 62,5% dei ricavi e BlackRock il 37,5%, costi operativi inclusi. L’ESMA ha rilevato che gli agenti pagati a commissione fissa trattengono tra il 10% e il 50% dei ricavi lordi. E prestare un’azione significa cederne anche il voto finché il prestito dura.

La terza voce è la catena di soggetti che sta tra il risparmiatore e le sue azioni.

I due depositari sono controllate irlandesi di gruppi americani. La proprietà di Vanguard riserva poi una sorpresa a molti suoi estimatori italiani: la casa madre appartiene ai fondi domiciliati negli Stati Uniti. Chi compra VWCE è un cliente di Vanguard, e la tanto citata struttura mutualistica riguarda i sottoscrittori americani.

Negli anni normali due ETF sullo stesso indice pagano quasi lo stesso. Divergono quando un governo cambia una ritenuta, o quando una sanzione o un fallimento colpisce un soggetto della catena. Sono stati rari, e con buona probabilità cattivi per chi investe dall’Europa: nell’aprile 2025, dopo i dazi del Liberation Day, azioni e dollaro sono scesi insieme. Per la formula della sezione 2 i due ETF dovrebbero quindi avere prezzi diversi.

Hanno invece lo stesso prezzo, e la ragione è meccanica. Il prezzo di un ETF in borsa resta vicino al suo NAV perché alcuni intermediari, i partecipanti autorizzati, creano o rimborsano quote ogni volta che se ne allontana. Il NAV è il valore di mercato dei titoli che il fondo possiede oggi. La ritenuta che potrebbe cambiare, la catena che potrebbe trovarsi sotto la legge sbagliata: nel NAV non c’è traccia di nessuna delle due.

Il confronto con i fondi chiusi rende il punto evidente. Un fondo chiuso non ha creazione e rimborso, e il suo prezzo può scendere sotto il NAV. Stephen Ross (2002) ha mostrato che quello sconto può riflettere il valore attuale delle commissioni future: il mercato mette nel prezzo ciò che il contenitore toglierà [9]. In un ETF quel segnale non può esistere, per costruzione.

Quei rischi li paga, anno dopo anno, chi detiene il fondo. Per un investitore avverso al rischio, un rischio evitabile che nessuno remunera ha una sola collocazione sensata: va ridotto, o almeno diversificato tra veicoli con domicilio, replica e catena diversi. È lo stesso ragionamento con cui l’APT tratta il rischio specifico dei singoli titoli, e che quasi nessuno applica al contenitore. L’unica eccezione parziale è il sintetico, i cui circa 15 punti base in più si possono leggere come il compenso per il rischio che Washington revochi l’esenzione e per il rischio della controparte. Quel compenso lo fissa la legge fiscale americana, e nessun mercato lo ha prezzato.

Il veicolo, però, non decide soltanto quanto si incassa. Decide anche chi comanda nelle società che si possiedono.

Il voto che regali

Chi compra un ETF possiede le azioni attraverso il fondo e lascia il voto all’emittente, di solito senza pensarci. È una delega in bianco, e il suo valore nasce quando molti voti finiscono nelle stesse mani.

Il valore del voto lo misurò Luigi Zingales (1994) proprio a Milano: le azioni con diritto di voto quotavano in media con un premio dell’82% su quelle senza, e lui lo spiegò con i benefici privati del controllo [10]. Il voto di un singolo risparmiatore non decide nessuna assemblea e da solo vale quasi zero. Sommato da un emittente diventa un pacchetto che pesa: BlackRock ha dichiarato a Consob oltre il 5% di Intesa Sanpaolo e il 5,009% di Monte dei Paschi, quest’ultimo attraverso 15 società controllate.

Il voto ha però una proprietà scomoda. Se un emittente vota bene in un’assemblea, il beneficio va a tutti gli azionisti di quella società, compresi quelli che hanno comprato l’ETF di un concorrente. La qualità del voto non produce quindi differenze di rendimento tra due ETF sullo stesso indice, e nessuno è disposto a pagarla nel TER. Gli economisti lo chiamano bene pubblico, e i beni pubblici lasciati al mercato si producono poco.

Gli incentivi dell’emittente sono infatti minimi, e il conto lo mostra. Un emittente che chiede lo 0,07% l’anno e i cui fondi detengono il 5% di una società incassa, sul valore che il suo voto crea, circa lo 0,07% in valore attuale, con un tasso di sconto del 5%. Il resto va agli altri azionisti. È l’argomento di Bebchuk e Hirst (2019) [11], e i dati lo confermano: Heath, Macciocchi, Michaely e Ringgenberg (2022) trovano che i fondi indicizzati sorvegliano meno le società e votano più spesso con il management [12]. Più il TER scende, più quell’incentivo si assottiglia: la corsa al costo minimo ha un prezzo, e lo paga la sorveglianza.

Quel voto, poi, gli emittenti lo usano in modi opposti.

Nessuno dei due estremi è una prova di buona sorveglianza. Il 4% di BlackRock va letto alla luce di anni di pressione politica e legale negli Stati Uniti. Texas e altri stati hanno fatto causa ai grandi gestori accusandoli di aver ridotto la produzione di carbone con l’attivismo climatico, e Vanguard ha chiuso la sua parte con 29,5 milioni di dollari nel febbraio 2026. Un anno prima una guida della SEC aveva spinto BlackRock e Vanguard a sospendere per qualche giorno gli incontri con le società. Chi tiene un ETF iShares in Italia vota, per interposta persona, secondo il clima politico del Texas e di Washington.

Il 95% di Amundi può essere a sua volta una politica di sì quasi automatici. In più Amundi è controllata da Crédit Agricole e DWS da Deutsche Bank, e un gestore di proprietà bancaria ha rapporti d’affari con le società su cui vota. Chi sceglie un emittente sceglie quale distorsione accettare, e chi sceglie per il TER la accetta senza averla guardata.

Riprendersi il voto con un ETF oggi è quasi impossibile, nonostante gli annunci. A metà 2026 il programma Voting Choice di BlackRock copriva circa 4.000 miliardi di dollari su 8.790 di attivi azionari indicizzati, e la sua versione per i risparmiatori esiste solo negli Stati Uniti. Il pilota lanciato da Vanguard nel Regno Unito nel 2026 riguarda solo investitori professionali su quattro fondi comuni. Il risparmiatore italiano con un ETF resta fuori da entrambi. Chi detiene azioni direttamente vota, e anche in una gestione patrimoniale su titoli diretti il voto resta al cliente, che può delegarlo al gestore con procura scritta (art. 24 TUF).

Resta la domanda che ogni lettore si fa: la mia scelta conta? Sul mio rendimento no, per la ragione appena vista. Sulla distribuzione del potere sì, perché le quote di mercato degli emittenti, che decidono chi supera il 5% di una banca, sono fatte di scelte individuali. Il filosofo Shelly Kagan (2011) lo formula così: una scelta che quasi certamente non sposta nulla può avere una piccola probabilità di essere quella che supera una soglia, e allora il suo effetto atteso non è zero [13].

Il governo nel portafoglio

Chi pensa che gli stati cattivi della sezione 3 siano un’ipotesi da manuale non ha guardato gli ultimi sei anni. La Section 899 non è un caso isolato: le decisioni di un governo sono arrivate più volte dentro gli ETF europei, passando per l’indice o per il fisco.

Nel novembre 2020 un ordine esecutivo americano ha vietato ai cittadini degli Stati Uniti di investire in alcune società cinesi considerate legate all’esercito. MSCI, FTSE Russell e S&P Dow Jones Indices le hanno tolte dagli indici globali, e gli ETF europei che li replicano le hanno vendute. Il peso era minimo, lo 0,04% dell’indice globale di MSCI: conta il meccanismo. Nel marzo 2022 MSCI ha tolto la Russia dai suoi indici a un prezzo «di fatto nullo».

Lo stesso soggetto, intanto, può lavorare per uno Stato e vendergli i propri prodotti. Nel 2020 la Federal Reserve ha affidato a BlackRock i suoi programmi di acquisto di obbligazioni societarie. Nei primi 1,307 miliardi di dollari spesi in ETF, sette ETF iShares valevano il 48%; BlackRock ha rinunciato alle commissioni su quella quota, e iShares aveva allora il 38,1% del mercato ETF americano.

L’Italia ragiona già sulla nazionalità di chi gestisce il risparmio, con un doppio standard evidente. Nel dicembre 2025 Generali ha chiuso il progetto di joint venture con la francese Natixis, dopo che il governo aveva fatto capire di poter usare il golden power per tutelare il risparmio degli italiani. Nel settembre 2024 lo stesso governo aveva autorizzato BlackRock a superare il 3% di Leonardo, il tetto che lo statuto pone agli investitori privati, e BlackRock aveva motivato la richiesta con il tracking error dei suoi fondi indicizzati. Un gestore francese per il risparmio degli italiani è diventato un tema di interesse nazionale; un gestore americano oltre il tetto in un gruppo della difesa è rimasto una questione di replica di un indice.

Washington applica la stessa logica a parti invertite, e senza imbarazzi. L’11 dicembre 2025 un ordine esecutivo ha avviato una stretta su ISS e Glass Lewis, che insieme controllano oltre il 90% della consulenza di voto, citandone esplicitamente la proprietà straniera. Gli Stati Uniti considerano un rischio che stranieri consiglino come votare nelle società americane. Chi possiede un ETF iShares o Vanguard affida a un gestore americano anche il voto nelle società europee, e la questione non compare in nessuna classifica di ETF.

Henry Farrell e Abraham Newman (2019) hanno dato un nome a questo fenomeno: interdipendenza armata [14]. Gli Stati che controllano i nodi di una rete economica ottengono due poteri, vedere quello che passa e chiudere il passaggio. Nella rete del risparmio passivo i nodi sono la ritenuta sui dividendi, la custodia dei titoli e la definizione degli indici, e sono in buona parte americani.

L’asimmetria si è vista nel gennaio 2026, durante la crisi sulla Groenlandia. George Saravelos di Deutsche Bank ha ricordato che i paesi europei possiedono 8.000 miliardi di dollari di titoli americani, quasi il doppio del resto del mondo. Il fondo pensione danese AkademikerPension ha annunciato la vendita dei suoi circa 100 milioni di dollari di Treasury, motivandola con lo stato dei conti pubblici americani. Carsten Brzeski di ING ha però osservato che l’UE ha pochissimi strumenti per costringere i privati a vendere. Washington può agire sui flussi con una norma; l’Europa dovrebbe convincere milioni di risparmiatori.

Due cautele, per non esagerare. La normativa UCITS separa il patrimonio del fondo da quello del gestore, e se un emittente fallisce le azioni restano ai sottoscrittori. E scegliere un emittente europeo non cancella l’esposizione: il fondo continua a detenere azioni americane e a subire la ritenuta americana. Cambia il numero di nodi della catena che dipendono da un solo governo.

A questo punto resta l’ultimo rifugio di chi difende la regola: almeno l’indice, il mercato pesato per capitalizzazione, sarebbe neutrale.

Neutrale per chi?

Il mercato pesato per capitalizzazione viene venduto come la scelta di chi non sceglie. Lo è per un solo investitore: quello medio mondiale, pesato per ricchezza. Per un europeo è una scommessa precisa, con più America di quanta ne tengano in media gli investitori non americani.

Al 30 settembre 2026 gli Stati Uniti pesano il 64,21% dell’MSCI ACWI, e nove dei primi dieci titoli sono americani. Secondo il Fondo monetario il PIL americano vale circa il 26% di quello mondiale. Sui 47 paesi dell’indice, il numero effettivo di paesi sta tra 3 e 7, se lo si calcola con l’esponenziale dell’entropia dei pesi di fine agosto 2026. Attilio Meucci (2009) applica la stessa misura ai contributi di rischio [15], e così calcolato il numero sarebbe con ogni probabilità ancora più basso, perché le borse si muovono insieme. Un indice che si presenta come «il mondo» contiene, in termini effettivi, una manciata di paesi.

Una parte del divario dipende dalle regole dell’indice. I pesi si calcolano sulle azioni effettivamente negoziabili, e secondo dati OCSE riportati da Bruegel la quota negoziabile è l’88% per le società americane e il 71% per quelle europee. Un’economia di imprese familiari o controllate dallo Stato pesa meno per costruzione, e l’Italia ne è un esempio. Anche la classificazione dei paesi è una scelta: MSCI considera la Corea un mercato emergente e FTSE un mercato sviluppato, così un ETF MSCI World la esclude e un ETF FTSE Developed la include. Chi compra «il mercato» compra anche queste regole, scritte da comitati a New York e a Londra.

Un’altra parte dipende dai profitti. Greenwald, Lettau e Ludvigson (2025) stimano che dal 1989 al 2017 il 40% della crescita del valore delle azioni americane venga da uno spostamento di reddito dai lavoratori agli azionisti, e solo il 25% dalla crescita economica [16]. Chi tiene il 64% in America possiede anche quella rendita, insieme al suo rischio politico: la quota dei profitti è la variabile su cui agiscono la politica fiscale e quella commerciale. Va detto che il paese di quotazione non coincide con quello del fatturato, perché le multinazionali vendono ovunque.

C’è poi un conto che si fa raramente. Gli investitori americani tengono più azioni americane di quanto prevedano i pesi di mercato, come documentano French e Poterba (1991) e la rassegna di Coeurdacier e Rey (2013) [17] [18]. Se la somma di tutti i portafogli del mondo deve dare il mercato, il resto del mondo deve tenerne di meno.

Un esempio con numeri ipotetici rende l’idea. Se le azioni americane valessero il 64% del mondo, gli americani possedessero metà delle azioni mondiali e ne tenessero l’85% in casa, al resto del mondo resterebbe in media il 43% di azioni americane. Un europeo che segue i pesi di mercato ha quindi più America dell’investitore medio non americano, e lo chiama neutralità.

I prezzi stessi incorporano le scelte degli altri. Fama e French (2007) mostrano che, se alcuni investitori hanno gusti per certi titoli, i prezzi li incorporano: chi compra i pesi di mercato compra anche le preferenze di chi li ha formati [19]. Gabaix e Koijen (2021) stimano che un dollaro in più investito in azioni alzi il valore del mercato di circa cinque dollari, perché la domanda è poco elastica [20]. Flussi persistenti verso un mercato trasferiscono ricchezza da chi compra adesso a chi possedeva già, e abbassano il costo del capitale delle imprese. La Commissione europea stima che circa 300 miliardi di euro di risparmio escano ogni anno dall’UE, in prevalenza verso gli Stati Uniti. Gli europei che hanno comprato prima del rialzo dell’ultimo quindicennio erano dal lato di chi incassa.

Lo Stato italiano, intanto, paga per spostare il risparmio verso casa, e con ciò riconosce che la composizione del portafoglio è anche una scelta politica. Il PIR ordinario esenta dalle tasse sui redditi finanziari e da quella di successione chi tiene per cinque anni un piano investito almeno al 70% in imprese italiane o con stabile organizzazione in Italia, entro 40.000 euro l’anno e 200.000 in tutto.

Niente di tutto questo autorizza a ridurre gli Stati Uniti nel portafoglio. Su questo punto conviene essere severi anche con i critici del mercato.

I rendimenti attesi che si ricavano dai pesi di mercato presuppongono che quei pesi siano giusti, quindi non possono dire se il 64% sia troppo. Le valutazioni contengono informazione, ma poca: Goyal e Welch (2008) trovano che i predittori del rendimento azionario falliscono quasi tutti fuori campione [21]. E la storia ha poco potere statistico. Con volatilità del 16-17% l’anno e una correlazione di 0,85, valori tipici, anche cinquant’anni di dati lasciano un errore standard di circa 1,3 punti l’anno sulla differenza media di rendimento tra Stati Uniti e resto del mondo.

Nemmeno le coperture danno un’indicazione univoca. Campbell, Serfaty-de Medeiros e Viceira (2010) trovano che il dollaro tende a salire quando le borse scendono, quindi per un europeo tenere dollari ha storicamente ridotto il rischio [22]. Nell’aprile 2025, dopo i dazi del Liberation Day, azioni, dollaro e Treasury americani sono scesi insieme, e nel primo semestre l’indice del dollaro ha perso il 10,8%, il peggior primo semestre dal 1973, mentre l’euro guadagnava il 13,8%. Baxter e Jermann (1997) sostengono inoltre che chi lavora in un paese dovrebbe tenere meno azioni di quel paese, perché il suo stipendio dipende già dalla stessa economia [23].

Scostarsi dal mercato ha anche un costo tangibile. In euro l’MSCI ACWI pesato per PIL ha reso il 19,95% contro il 25,90% dell’ACWI nel 2024, e il 14,20% contro l’8,33% nel 2025: sei punti in un anno, una volta contro e una a favore.

La tesi di questa nota non ha bisogno di alcuna previsione sui rendimenti. Le differenze tra veicoli valgono anche per chi tiene esattamente l’indice, e in Italia il fisco le rende quasi irrevocabili.

Niente seconda occasione

In Italia la regola del TER ha un difetto in più: chi la segue sceglie il veicolo una volta sola, e quasi sempre senza accorgersene. In regime amministrato cambiarlo costa.

Cambiare ETF significa vendere e pagare il 26% sulla plusvalenza, il 12,5% sulla quota di titoli di Stato. La tassa in sé si pagherebbe comunque alla vendita finale; il costo vero è il rendimento che quella tassa avrebbe prodotto restando investita. Dopo un raddoppio, con un rendimento del 5% l’anno, il nuovo ETF dovrebbe rendere tra 38 e 59 punti base l’anno in più, su orizzonti tra 30 e 10 anni, per giustificare il cambio. Le differenze di TER tra ETF sullo stesso indice sono di solito molto più piccole. Chi scopre tardi i difetti del proprio veicolo, in pratica, se li tiene.

Il fisco chiude anche le altre uscite. La plusvalenza su un ETF è un reddito di capitale e non si compensa con le minusvalenze dello zainetto, e la successione non la azzera, a differenza di quanto accade per le azioni detenute direttamente (art. 68 TUIR). Restano liberi solo i versamenti nuovi.

La gestione patrimoniale, dove le tasse si pagano ogni anno sul risultato maturato, rende la scelta reversibile senza imposte aggiuntive e, con titoli diretti, lascia il voto al cliente. Il prezzo è il differimento perduto: in una mia simulazione su un portafoglio 60/40 (rendimenti e volatilità ipotetici, aliquota unica del 26%, senza commissioni) conviene fiscalmente solo a chi venderebbe comunque circa un terzo del portafoglio ogni anno.

Le obiezioni dei forum

«Due ETF sullo stesso indice rendono uguale.» Rendono uguale rispetto all’indice, che è l’unica cosa che hanno in comune per definizione. Tra le differenze misurabili il TER è spesso la più piccola: la scelta tra fisico e sintetico può valere una quindicina di punti base l’anno, e cambiare ETF dopo un raddoppio ne richiede tra 38 e 59.

«Il mio voto non conta.» Da solo è vero, ed è il motivo per cui lo si delega senza pensarci. Sommato agli altri finisce in poche mani: iShares, da sola, ha il 39,1% degli asset in ETF europei.

«Allora compro un emittente europeo.» Il fondo continua a detenere azioni americane e a subire la ritenuta americana, e i due maggiori emittenti europei, Amundi e DWS, sono controllati da banche con interessi propri. Si cambia la distorsione e si riduce il numero di nodi sotto un solo governo; l’esposizione all’indice resta la stessa.

«Se fallisce l’emittente perdo tutto.» No. Con la normativa UCITS il patrimonio del fondo è separato da quello del gestore. I rischi di questa nota sono altri.

«Sono scenari teorici.» La Section 899, l’ordine esecutivo del 2020 e l’uscita della Russia dagli indici sono accaduti. La teoria serve a spiegare perché il prezzo degli ETF non li ha mai anticipati.

Il veicolo prima del TER

Due ETF sullo stesso indice sono titoli diversi venduti allo stesso prezzo, e la regola «stesso indice, TER più basso» confonde il prezzo con il valore.

Pagano uguale negli anni normali e in modo diverso quando un governo cambia una ritenuta o una sanzione colpisce la catena, cioè negli stati in cui un euro vale di più. La teoria dei prezzi dice che dovrebbero costare in modo diverso. Costano uguale perché il meccanismo dell’ETF aggancia il prezzo al NAV, e il NAV di oggi non contiene i rischi futuri del contenitore. Chi sceglie solo in base al TER porta quel rischio gratis, e regala il voto a un emittente che lo userà secondo i propri incentivi.

La regola va sostituita. A parità di indice si sceglie prima il veicolo, il meno esposto ai rischi che il mercato non paga oppure una combinazione di veicoli diversi, e solo dopo si confronta il TER. In regime amministrato questa scelta si fa una volta sola, e chi la affida al costo più basso ha già deciso tutto il resto.